Gráfico últimos 10 años del índice IBEX 35, (fuente:bigcharts.com).

¿Que determinan los precios de las empresas en bolsa?, muy sencillo, en primer lugar los beneficios por acción de las empresas. No hay ninguna duda si los beneficios por acción aumentan año tras años, sus cotizaciones en bolsa pueden caer 3 meses, 6 meses o incluso 24 meses por causas externas, pero sin duda su cotización en bolsa acabará recuperándose. Y digo beneficio por acción, porque hay muchas empresas que aumentan sus beneficios totales pero realizan muchas ampliaciones y acaban diluyendo a sus accionistas.

Si analizáis los datos del beneficio por acción de las empresas españolas entenderéis porque Inditex o Viscofan, están en máximos históricos. Su beneficio por acción también lo está. En cambio, en todos los bancos y muchas otras empresas cotizadas, sus beneficios por acción cumplirán en 2012 su quinto año de caída.

Aquí podéis encontrar unos cuadros con la evolución de los beneficios por acción de las empresas españolas en bolsa.

Pero mejorar tu benefició por acción es condición necesaria pero no suficiente para que tu cotización suba. Puede ser que tu beneficio aumente al 10% anual porque tu endeudamiento crece al 20%. En este caso, puede ocurrir que a los inversores vendan sus acciones por un exceso de apalancamiento. Este caso ha ocurrido en varias empresas españolas.

También puede ser que el beneficio por acción aumente, pero no lo esté haciendo por sus resultados operativos, sino por dudosas operaciones de cambios contables, ajustes entre filiales, operaciones de ingeniería financiera que, sin ellas, los beneficios por acción serian muy inferiores. Este es el caso clarísimo de ACS. La compañía presidida por Florentino Perez lleva mas de 2 años solo realizando ingeniería financiera y contable que le ha permitido aumentar sus “beneficios contables”  pero no los operativos. Además su apalancamiento ha aumentado enormemente. Este cocktail es el peor en la situación actual que los inversores internacionales desconfían de España.

Por último otro factor clave en las cotizaciones en bolsa es la confianza con la dirección de la empresa, con el gobierno de su país, con la situación económica nacional y su potencial futuro de crecimiento de sus ventas y beneficios. Y en este caso es un valor totalmente subjetivo.

Vamos a analizar los componentes del IBEX 35 para intentar predecir el comportamiento futuro de la bolsa española:

Unos años atrás, el IBEX dependía de los bancos. También de Telefónica, Repsol y Iberdrola claro pero los bancos creo que llegaron a suponer la mitad de la composición del IBEX. Pero los mercados cambian y no nos damos cuenta. Si inviertes en el IBEX, sea vía un fondo de inversión o de pensiones o directamente debes saber que el IBEX ha ido cambiando. Piensa que la mayoría de los índices cambian cada segundo su composición. Cada cambio de precio de cada acción supone una cambio de capitalización, y cada cambio de capitalización altera el peso de esta empresa en el índice.

Veamos alguna sorpresas:

1.   Inditex ha superado al BBVA y con un 9,62% es la tercera de mayor ponderación. Una décima parte del movimiento del IBEX 35 depende pues de lo que haga una de las empresa mas admiradas del mundo. Es muy positivo que una empresa que no sea un oligopolio semipúblico o un banco este en el TOP 5 del IBEX. Por tanto, cuando pensemos en el IBEX no pensemos solo en las 5 grandes.

2.   Abertis, Amadeus, Grifols o Arcelor Mittal, pesan mas en el índice que el Banco Popular, Banco Sabadell, Caixabank o que Bankia. De hecho Amadeus (2,61%) pondera el doble que ACS (1,26%= o que Bankia (1,24%).

3.   Los bancos ponderan el 32% del índice IBEX 35. Siendo alto, este peso esta cerca de mínimos históricos. De hecho muchos índices europeos tienen un peso igual o superior, excepto el DAX alemán, mucho mas industrial. Pero además Santander y BBVA suponen el 26,1%, por lo que el peso del resto es casi anecdótico.

Esta es la composición de hace 3 días:

B. SANTANDER: 16,6%

BBVA: 9,5%

B. POPULAR: 1,43%

B. SABADELL: 1,41%

CAIXABANK: 1,41%

BANKIA: 1,24%

BANKINTER: Alrededor del 0,6%

SUMA TOTAL: 32%

Vamos a analizarlo por partes:

Si fuese por los bancos el IBEX 35 aun podría bajar mas, aunque es cierto que no es lo mismo el riesgo de un banco 100% nacional como Bankia o Banco Popular, al de Santander y BBVA. Estos dos bancos tienen posiblemente los mejores activos en España y sobretodo con la mayoría de su negocio internacional.

El resto de valores con mayor peso son Telefónica (19,36% del IBEX 35), Inditex (9,62%, ya mayor que el BBVA), Iberdrola 7,8% y Repsol 6,33%.

Repsol ya ha descontado totalmente, incluso en exceso, la confiscación de YPF. Será clave conocer su nueva estrategia que anunciaran en la Junta de Accionistas dentro de unas semanas. En el peor de los casos, podría caer algo mas pero no con la fuerza de los últimos meses,

Iberdrola tiene también descontado escenarios muy negativos al verse perjudicada por los problemas de la compra apalancada de ACS que esta hundiendo a ambas compañías. Al igual que con Repsol una compra apalancada externa a la compañía la esta perjudicando enormemente. Difícilmente le veo una gran nueva caída.

Inditex es una de las mejores compañías del mundo y quizás de las pocas empresas de la bolsa española que se ha dedicado a generar valor añadido sin distraerse con operaciones apalancadas. Además Inditex genera un 75% de su negocio fuera de España, y la cifra debe aun ser superior e términos de Ebitda.

Inditex cotiza a unos múltiples un 20-30% mas altos que sus competidores internacionales, excepto con H&M, que cotizan solo levemente por encima, ya que ambas son las mejores del mundo en su sector. Su cotización puede caer a corto plazo pero la buena marcha de sus negocios difícilmente generará desconfianza ante los inversores.

Telefónica esta en tendencia claramente bajista pero a los 11 Eur/acción actuales no esta muy lejos del mínimo de unos 8 Euros por acción de diez años atrás. De no ser por su elevada deuda, estaría ya en niveles claramente atractivos. Telefónica es la empresa de telecomunicaciones mejor valorada por los inversores entre los grandes monopolios europeos (France Telecom, Deutsche Telekom, KPN o British Telecom), pero también es la mas endeudada. En mi opinión ha cometido dos errores estos años. El primero no reducir deuda, sino incrementarla. Con mas de 60.000 millones de deuda y unos 8.000 mill. anuales de generación de cash flow libre, debería haber dedicado una parte a reducirla. En un sector tan cambiante, mantener una deuda tan alta puede conllevar que la competencia te rebaje tu generación de caja y tu deuda se vaya convirtiendo en una cifra enorme en relación a tus posibilidades. El segundo error, relacionado con el primero, es el último aumento del dividendo. Telefónica dedicó unos 7.500 mill. a dividendo en 2011 cuando generó unos 8.400 mill. de cash flow libre. En mi opinión no fue una decisión prudente.

Por tanto Telefónica es una incógnita. No es descartable que continúe cayendo aunque solo podría sufrir una brusca caída si su negocio en Brasil sufriese un fuerte frenazo. De momento su negocio en Brasil está desacelerando.

A los niveles actuales, el IBEX ya descuenta muchos escenarios negativos. Podrimos atrevernos a pronosticar que comprando el IBEX en el entorno actual de 7.000 Euros ya tenemos descontado un gran numero de noticias y por tanto existiría mas potencial alcista que bajista.

Pero en bolsa la psicología es muy importante. Como escribí en febrero de este año, Andre Kostolany explicaba que la tendencia futura de la bolsa dependía de PSICOLOGIA + DINERO.

Zapatero y Rajoy, en el mismo saco.

El problema proviene que el gobierno español de Rajoy no ha comprendido aun el tamaño de la crisis actual y va tomando decisiones que están bien encaminadas y serian útiles 4 años atrás, pero que hoy en día no sirven para despejar las alarmas que suenan para los inversores internacionales. La nueva normativa bancaria anunciada por el gobierno de Rajoy, continua dejando grandes dudas sobre el importe real del problema bancario-inmobiliario y quien lo asumirá. Por tanto, no ayudaran a generar la confianza necesaria. Por tanto los inversores extranjeros continuaran vendiendo mas acciones y bonos españoles las próximas semanas.

Solo podría evitarlo que se tomasen decisiones atrevidas y ejemplarizantes, que los inversores viesen que al fin el gobierno quiere darle la vuelta al país.

En resumen creo que aún no hay DINERO nuevo que pueda entrar en la bolsa española, ni PSICOLOGIA positiva por culpa de una total desconfianza ante los gobiernos españoles (el de ZP y el actual de Rajoy) y sobretodo por desconocerse el verdadero agujero en el sistema bancario español. Los inversores anglosajones, nórdicos o teutones no pueden entender que después de 4 años de crisis en España no seamos capaces de calcular el agujero inmobiliario-bancario. Estoy convencido que si el gobierno lo obligase a dotar de una vez y se reconociese públicamente, los inversores internacionales dirían…”a pues solo es esta cifra…. pensábamos que era muy superior”. En un escenario de reconocimento del problema de una vez, las reacciones de los mercados serían muy positivas.

En resumen, es probable que los mercados españoles vivan una nueva oleada de ventas y desconfianza, que quizás obligará al gobierno español a tomar finalmente el “toro por los cuernos”. Puede ser una caída de 1.000 puntos o 2.000 puntos mas, quien sabe. El problema es que cada año que pasa sin tomar medidas de verdad, ha ido aumentando la desconfianza ante nuestro país, y cuando mas tardemos mas años nos costará cambiarlo.

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Crisis sueca de los años 90. Deuda publica y privada sobre PNB y desapalancamiento, (fuente: McKinsey Global Inst.)

En los años 80 Suecia y Finlandia vivieron un “boom” de crédito que les llevó, como siempre ocurre, a una crisis bancaria y posterior desapalancamiento en los años 90. No tiene ninguna relación con la crisis japonesa pero ambas crisis se solaparon en el tiempo.

En Suecia del año 1980 a 1989, el crédito privado pasó de un 46% del PNB de Suecia a un 124%, la mitad del cual fue deuda de las familias. Este aumento del crédito derivó en un “boom” bursátil y en el mercado inmobiliario.

Las consecuencias fueron cuatro años de crisis, de 1990 a 1994. La economía sueca entró en recesión y en 1992 se vio obligada a salir del Sistema Monetario Europeo y de sus bandas de fijación con el marco alemán. La corona sueca perdió algo mas del 30% en relación al dólar USA en los años 1992 y 1993.

El desapalancamiento en las empresas y sistema financiero se produjo en la segunda parte de la crisis, de 1992 a 1995. Varios bancos fueron nacionalizados y otros tuvieron que ser capitalizados por el mismo gobierno.

Del año 1990 a 1996 la crisis bancaria y la menor recaudación de impuestos provocaron un aumento del endeudamiento publico en 36 puntos, del 50% al 86% de su PNB.

En 1994 se inició la recuperación económica gracias a las exportaciones y al aumento de la inversión privada. La deuda publica descendió del 82% de 1994 a solo un 45% en 2008, por el crecimiento económico que aumentó el PNB sueco año tras año.

También porque a partir del año 2000, en medio de la euforia en el mundo occidental, las empresas pero especialmente los bancos volvieron a aumentar el apalancamiento privado empujando a un buen crecimiento económico.

Lo que no es tan positivo es analizar la deuda total de la economía sueca que en 1996 era de un 189% del PNB y en 2008 alcanzó el 302% del PNB.

Desapalancamiento de la deuda de las familias en Suecia en crisis 90 y evolución actual en USA, GB y España, (fuente:McKinsey).

Todos estos datos están basado en el excelente informe realizado por el McKinsey Global Institute llamado “Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth” enero 2012.

Como podéis ver, aunque sean de países completamente distintos, las crisis bancarias por exceso de crédito suelen tener pautas muy similares tanto pre-crisis como post-crisis.

Tanto la crisis japonesa como la nórdica (Suecia y Finlandia) tienen datos muy parecidos a la actual aunque hay diferencias substanciales:

-     La recuperación económica en Japón y Suecia coincidió con la etapa de mayor crecimiento mundial del siglo XX. En Japón, las exportaciones en los últimos 20 años han sido claves para mejorar una demanda interna raquítica. No hay mas que ver como la balanza comercial japonesa que fue excedentaria hasta 2007, es desde 2008 deficitaria. Una balanza comercial negativa japonesa por la crisis en occidente, esta poniendo en peligro la vuelta a la normalidad de la economía nipona. De hecho, podríamos estar asistiendo a la entrada en una nueva y larga recesión japonesa, que combinada con una deuda publica estratosférica, sitúa Japón en un escenario muy peligroso.

-     La psicología, japonesa, sueca no tiene nada que ver con la española, francesa, italiana o alemana o norteamericana. La reacción de las familias y empresas japonesas son absolutamente distintas a las europeas o norteamericanas.

-     La crisis japonesa y sueca, nos enseña que, una vez iniciada la fuerte crisis, la deuda publica aumenta al menos durante 4 o 5 años y la deuda privada de empresas y familias es la que se ajusta. Por tanto la crisis mas dura siempre es en el sector privado. Con los datos actuales, y si las pautas son las mismas, el desapalancamiento privado europeo y norteamericano solo estaría en su fase inicial.

-     En cuanto al sector bancario, tanto en Suecia como en Japón desaparecieron todos los bancos de la época, sea por nacionalizaciones o bien por múltiples fusiones. Sus balances no aguantaron un desapalancamiento tan brutal del sector privado que llevó a caídas bursátiles y en el sector inmobiliario mayores al 50%.

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Foto del banco mas solvente del mundo, el Oversea-Chinese Banking Corp. de Singapur.

En una época en que la solvencia es la palabra mas importante para cualquier aspecto de una familia, una empresa, un estado y sobretodo un banco, acaba de publicarse una clasificación que intenta valorar los 20 bancos mas solventes del mundo. Un ranking siempre es subjetivo, aunque viendo el resultado final creo que es bastante justo. En este ranking se miden 5 variables. Deben ser bancos de mas de $100.000 mill. en activos, se mide sus ratios TIER 1, y sus activos problemáticos en porcentaje del total. En general, creo que los están se lo merecen, aunque los bancos de Singapur y Hong Kong son los que menos conozco. Aparecen varios bancos privados de Hong Kong pero solo uno de los 4 grandes bancos chinos públicos, el China Construction Bank.

No es ninguna sorpresa que los bancos canadienses sean los mas solventes del mundo. Hay varias razones para ello. En mi opinión las dos básicas son:

1.   El regulador exige el cumplimiento de un alto nivel de TIER 1, o ratio básico de capital en el que solo se incluye el capital más reservas acumuladas y solo algún tipo de emisiones de acciones preferentes. No se incluyen las emisiones de preferentes o deuda subordinada. Me parece muy lógico, ya que en realidad son deuda contra terceros que debe devolverse. Más concretamente, el regulador canadiense exige un mínimo del 75% de los recursos propios en forma de acciones, de “equity”. En Europa se han aceptado a los instrumentos híbridos como capital de sus bancos, y por tanto son entidades financieras menos solventes y mas expuestos a pérdidas futuras. Las nuevas normas bancarias conocidas como Basilea van en la buena dirección aunque muy lentamente (horizonte de 10 años).

2.   En Canadá, el regulador no permite realizar al mismo tiempo banca de inversión y banca comercia, evitando poner en riesgo a los depósitos de los clientes. Esta regulación es clave y en mi opinión es indispensable que se aplique en todo el mundo. Bill Clinton y Robert Rubin abolieron en 1995 la prohibición establecida en los años 30 después del crash de 1929, la Ley Glass-Steagall. George Soros nos explica de forma clarividente su importancia en el documental “Inside Jobs”.

Lista de los 20 bancos mas solventes del mundo en 2011 según Bloomberg.

En la lista de los bancos mas solventes realizado por Bloomberg, apenas si hay bancos europeos. En los 9 primeros puestos solo aparecen bancos de Singapur de Hong Kong y de Canadá. Del puesto noveno al 20 solo aparecen un banco ingles, el Standard Chartered cuyos beneficios provienen en un 90% de fuera de Europa, un suizo, 2 bancos suecos y tres norteamericanos. También dos bancos brasileños, el primero de los cuales es Banco Santander Brasil.

Fotografia del Royal Bank of Canada.

Prácticamente ninguno de los 20 bancos están presentes en España. Solo el Royal Bank of Canada, que recientemente adquirió el 50% restante de su joint venture RBC Dexia. Royal Bank of Canada ya es propietaria del 100% de este banco depositario y custodio, con una importante presencia en España y Luxemburgo. Del resto de los TOP 20 solo Credit Suisse y JP Morgan con menor peso tienen presencia en España.

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Evolución de la deuda total por sectores en Japón, (1980-jun-2011, fuente: McKinsey).

Continuación de la parte I de la semana pasada.

Los tipos de interés a 2 años alemanes ya están por debajo de los japoneses. Japón y su economía no tienen nada que ver con Alemania, pero con tipos de interés prácticamente en el 0% a 2 años en Alemania y también en los Estados Unidos, es normal que se hable de “japonización” económica en Europa y USA.

Mas datos históricos de la evolución de los indicadores económicos japoneses durante su larga crisis de más de 20 años, que pueden sernos útiles para imaginar algunos escenarios futuros:

-     Japón ha tenido en los últimos 10 años un crecimiento de solo alrededor del 1,5% a 2% anual. Casi la mitad del este bajo crecimiento se ha basado en las exportaciones netas. Su demanda interna solo habría conseguido crecimientos minúsculos cercanos al 1% anual.

-     Japón ha tenido deflación, con datos negativos de inflación

-     Japón ha tenido un fuerte desapalancamiento privado durante unos 16 años, de 1990 a 2006, con un descenso de los créditos del -5% anual. A partir del 2006, se paró el desapalancamiento y se mantuvieron los niveles de prestamos sin cambios, pero sin crecimientos.

-     El desapalancamiento privado se agudiza especialmente a partir del 1996, seis años después del inicio de la gran crisis. Coinciden en el tiempo, un gran desapalancamiento privado con un gran aumento del apalancamiento público. El Estado parece sustituir al sector privado para que la economía japonesa no se hunda. Son exactamente unos 100 trillones de yenes, los préstamos que pasan del sector privado al publico, analizando el balance del Banco de Japón.

Pérdidas anuales de la banca comercial japonesa por impagos de prestamos (1992-2008, fuente: Nomura).

-     Los bancos privados japoneses sufren una sangría de 100 trillones de Yenes en perdidas (equivalen a $1 trillón), entre el periodo de 1992 al 2004. Esta cifra solo incluye a los bancos comerciales japoneses, no a los bancos de inversión, compañías aseguradoras y otras entidades financieras.

-     Las perdidas acumuladas en Japón derivadas de la perdida de valor del suelo y de las acciones bursátiles acumula entre 1990 a 2007 la cifra de 1.500 trillones de yenes ($15 trillones), equivalente a 3 años completos de producción de bienes y servicios japoneses. Es decir 3 veces el Producto Nacional bruto japonés.

-     El estado japonés aguantó esta monstruosa pérdida en los activos del país inyectando dinero a la economía año tras año. Se estima que la inyección publica acumulada fue de 2.000 trillones de yenes, superando las enormes perdidas de sus activos y consiguiendo evitar un descenso continuado del PNB japonés. Estas masivas inyecciones públicas han supuesto que la deuda publica japonesa sobre su PNB haya alcanzado el 226% de su PNB, la mayor del planeta con diferencia.

-     Esta arriesgada política fiscal japonesa les ha permitido mantener e incluso aumentar la renta per capita de sus habitantes, siendo el tercer país del mundo mas rico después de estados Unidos y Japón.

Evolución histórica de renta per cápita en USA, GB, Argentina, Brasil, China, India y Japón (1900-2009).

-     El paro japonés alcanzo en 1990, el punto de máxima euforia económica, el 2% de la población activa. Con el inicio de la crisis fue aumentando hasta alcanzar el 5,5% en 2009. La tasa actual es del 4,5%.

-     Japón ha tenido permanentemente un superávit por cuenta corriente del +3% anual en toda la crisis. La mayor parte gracias a su positiva balanza comercial. Esta factor ha sido clave para sostener su maltrecha economía. Un dato peligroso es que a partir del inicio de la crisis mundial en 2008, Japón ha empezado a sufrir déficits en su balanza comercial.

-     La cifra del balance del Banco Central de Japón solo alcanza el equivalente al 30% de su PNB. En Europa en apenas 3 años de crisis ya casi ha alcanzado el 30% del PNB de la Euro zona. Los Estados Unidos y Inglaterra suponen alrededor del 19% de sus respectivos PNB. Los QE norteamericanos y europeos consistentes en comprar bonos al mercado (FED) o en prestar ilimitadamente a bancos privados a cambio de recibir bonos públicos y privados como colateral (BCE), nos hacen parecer cada vez mas a Japón.

Activos de los bancos centrales en relación a su PNB en USA, Euro zona, GB y Japón (2005-2011, fuente: Reuters).

Personalmente siempre había visto la gestión de la crisis japoneses como muy negativa, con muchos errores, pero cada vez mas tengo mas dudas. Una economía que sufre un despalancamiento enorme junto a unas perdidas en sus activos inmobiliarios y bolsa de más del 70% en 20 años. Una economía como la japonesa que ve como se destruye patrimonio por un valor equivalente a varias veces su producto nacional bruto y consigue mantener la renta per capita en niveles muy altos y incluso aumentándola.

Cada vez veo mas virtudes en la gestión de la crisis japonesa. Con la mayor burbuja inmobiliaria y bursátil nunca vista, a finales de los años 90, mantener la economía y el sistema en funcionamiento con relativa normalidad, quizás nos indica que no se han hecho tan mal las cosas.

Lo que debe evitarse siempre es la formación de burbujas, hay que prevenirlas y luchar contra ellas. Una vez que explota, hay poco que hacer, el tsunami es imparable. Y obviamente esto vale para España.

La próxima semana analizaré la crisis inmobiliaria y bancaria en Suecia de finales de los 90 para compararla con la situación actual.

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Foto aérea del Palacio del Emperador en Japón.

¿Sirve de algo la historia económica para estimar escenarios futuros? Como decía Mark Twain, “La historia no se repite pero rima”. Es decir nunca encontramos dos situaciones históricas exactamente iguales, pero el estudio de la historia económica nos ayuda a entender el presente y prever algunos escenarios futuros.

Si comparamos algunos de los indicadores macroeconómicos de la crisis actual con algún periodo histórico, enseguida nos damos cuenta de la gravedad de la crisis. En muchos de los indicadores económicos publicados, no es suficiente buscar 10 años atrás, ni 20 ni 30 para encontrar niveles similares a los vistos estos últimos 4 años. Incluso, en ciertos casos, esta crisis solo ya es comparable a la vista en los años 30 en los Estados Unidos tras el “crash de 1929” . Aquella crisis se parece a la actual en que se vivió una gran euforia que llevo a todos los agentes económicos a tomar decisiones de gasto y de inversión alocadas, llevados por la euforia y la codicia. Y estas decisiones fueron letales en el momento que se usó el endeudamiento. Al igual que en una familia, un error en la toma de decisiones económicas de la economía familiar es reversible y además en un plazo corto, siempre que no vaya asociada a una elevada deuda.

Si analizamos en cuanto tiempo se recuperó la economía norteamericana en los años 30, veremos como se necesito de mas de 10 y 15 años, incluso 20 para volver a niveles de riqueza anteriores. Pero la verdad es que las economías mundiales de entonces y las de hoy no se parecen en nada, por lo que es una buena opción tenerlas en cuenta pero hay demasiadas diferencias para buscar reacciones similares.

Habría que buscar otros escenarios económicos mas cercanos para buscar similitudes y posibles coincidencias futuras. Lo ideal seria encontrar una crisis similar a la actual de los países occidentales, producida en algún país muy desarrollado y a ser posible dentro de los últimos 30 años. Que yo sepa solo existen 2 casos, la crisis japonesa y la crisis sueca de los años 90. En ambos casos un exceso de endeudamiento en los años 80, incluso en los 70 en el caso japonés, llevaron a sus respectivos países a una crisis muy larga debido al gran desapalancamiento y a una crisis bancaria enorme. Ya sabemos que la historia nos muestra que una recesión económica tras una crisis bancaria es mucho más intensa y duradera.

Las crisis de Suecia y Japón tienen mas similitudes de las que os podéis imaginar. Claro que la reacción de un sueco a la de un japonés ante el mismo acontecimiento no tiene nada que ver, pero cuando una crisis económica tiene unos síntomas similares, sus escenarios futuros coinciden en las grandes líneas.

Evolución de la deuda pública y privada de Japón en términos de su PNB (1968-2008).

Vamos a analizar algunos datos de la crisis japonesa:

A principios de los años 70 Japón empezó a elevar su endeudamiento privado y a partir de mediados de los 70 también el sector publico empezó a apalancarse. Pero la curva del crecimiento del endeudamiento privado se aceleró a partir de los años 80 hasta el final del decenio. ¿Por qué se endeudaban tanto los japoneses?. Como siempre la razón está en el mercado inmobiliario. No tengo los números desglosados pero sin duda que el sector inmobiliario fue el culpable, ya que la burbuja inmobiliaria japonesa ha sido la mayor del último siglo en los países desarrollados. Es famoso el ejemplo, que en el pico de la burbuja, solo el terreno en el que se asienta el palacio del emperador de Japón se estimaba que valía mas que toda California entera.

Lo mas interesante de la crisis japonesa es analizar como evolucionaron sus deudas publicas y privadas en los siguientes decenios. ¿Hubo desapalancamiento?, ¿a partir de que momento?, fue en el sector privado o en el publico?.

El pico de la crisis fue justo a finales de los 90, más concretamente entre 1989 y 1990. En primer lugar, la Bolsa de Japón, la mas rentable de la época alcanzó su máximo el 29 de diciembre de 1989, con un nivel en el índice Nikkei de 38.957 puntos. Desde ese momento no ha parado de caer y hoy se encuentra alrededor de los 9.400 puntos. También coincide en 1989-1990 con el pico en los precios inmobiliarios.

Si analizamos el total de deuda en Japón vemos como la deuda privada continuó aumentando. En 1989, la deuda privada ya era elevadísima, el 219% del PNB de Japón. La deuda publica en 1989 era de solo el 52% del PNB. Lo mas sorprendente es que a pesar de iniciar una dura crisis, la deuda pública y privada continuó aumentando. En 1996 el saldo vivo de deuda privada fue el máximo, con nada menos que un 273% del PNB japonés. La deuda pública era apenas del 70% a 75%. Fue en ese momento en que empezó el verdadero desapalancamiento del sector privado y coincide con un aumento del apalancamiento publico para sustituir al privado y evitar un desplome económico.

A finales de 2008 la deuda publica alcanzaba un 170% de su PNB, pero la parte positiva es que la deuda privada no para de descender hasta “solo” el 113% del PNB.

El caso japonés no tiene por que parecerse al español o al europeo o al norteamericano ya que las situaciones son muy distintas, pero lo mas destacado es observar que un proceso de desapalancamiento es muy largo y muy lento para evitar problemas de impagos demasiado voluminosos.

La semana próxima explicaré mas datos de Japón y sobretodo de la crisis sueca de los 90 para buscar similitudes con nuestra situación actual.

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PMI o índices de actividad manufacturera en el mundo (feb. y marzo 2012, fuente:WSJ).

El indicador PMI (Purchasing Managers Index) es uno de los principales indicadores para medir el ritmo y la tendencia del crecimiento económico de un país. Se trata de una encuesta a empresas privadas únicamente sobre su intención de compras de bienes o servicios en un futuro reciente. Los dos índices mas importantes son el PMI manufacturero y del PMI de servicios. En los países occidentales, el de servicios suele suponer mas de dos terceras partes de su PNB. En los países emergentes en cambio, el peso de la industria manufacturera es mayor.

Estos índices están calculados por Markit en Londres y por el instituto ISM en los Estados Unidos. En China y resto de Asia suele ser el banco HSBC quien ofrece estos indicadores. Por ejemplo, el HSBC de China es mucho mas fiable que el oficial calculado por el propio gobierno. De hecho en el último dato estadístico ambos eran incluso divergentes, con el PMI de HSBC en China por debajo de nivel de 50 y alertando de un descenso en la economía productiva china y el dato PMI oficial subiendo. Os recomiendo este artículo de Kike Vázquez en cotizalia sobre China y los datos estadísticos oficiales.

El nivel 50 de los datos del PMI marcan el nivel clave entre el crecimiento (si >50) o decrecimiento económico (si<50).

Como podéis ver en el interesante gráfico inicial de los dos últimos datos de febrero y marzo de 2012, los países europeos están en caída libre en su actividad manufacturera y en cambio la mayoría de países asiáticos, excepto China y Australia, están en fase de mejora en su actividad manufactura.

Los países por debajo del nivel de 50 en marzo 2012 son (ordenados de peor a mejor):

Grecia, España, Francia, Eurozona, Italia, China (HSBC índice), Alemania, Australia, Holanda y Turquía.

Los países cuyos datos manufactureros mejoran a ritmos mayores son (ordenados de mejores a peores):

Hungría, Sudáfrica, India, Taiwán, USA, Canadá, Inglaterra, Corea del Sur y Rep. Checa.

Es este último gráfico podéis observar como de los 4 BRIC (Brasil, Rusia, India y China), China es la economía con menos momentum de las cuatro y India la mejor en estos momentos. En relación al PMI del conjunto de países emergentes del mundo, su actividad económica está mejorando en los últimos 6 meses.

Índice PMI manufacturero en los países emergentes y BRIC (fuente: HSBC vía advisoranalyst).

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Evolución de la “hucha de las pensiones” españolas hasta 2010, (fuente: Eleconomista.es).

La “hucha de las pensiones” en España, se empezó a dotar de dinero en el año 2000, y estaba siempre invertida en Deuda de estados europeos como Alemania, Francia o Holanda. En el periodo de 2006 a 2007, se publicó que el 45% del fondo total estaba en deuda publica europea de rating AAA y un 55% ya estaba invertida en Deuda del estado español.

En marzo de 2010 ya escribí en cotizalia un articulo con una petición pública, “Yo no quiero que mi pensión esté invertida en Deuda española”, pero como nadie me hizo caso, y los números están empeorando, quiero volver a denunciarlo.

Con los últimos datos de 2011, que se acaban de publicar, ya sabemos que el 89,7% del fondo de reserva está invertido en bonos españoles y el 10,3% restante en deuda francesa, alemana y holandesa. La cifra total de la hucha es de 66.814 millones de Euros, un 3,79% mas que en 2010 y alrededor del 6% del PIB nacional.

Según declaraciones del secretario de Estado de Seguridad Social, Tomás Burgos, “los gestores aspiran a que a medida que vaya venciendo la deuda extranjera seguir orientando las nuevas inversiones en la española, hasta que sea el 100%. La ley que regula esta hucha impide que la inversión en deuda extranjera supere el 55% del total.”

Impresionante, según el secretario de Estado de Seguridad Social, se “aspira a invertir el 100% en deuda española….”, como si fuese muy difícil comprar bonos del estado español, como si hubiese cola y fuese en un producto VIP. De hecho, Fátima Yánez, la ministra de Trabajo designó como secretario general de la Seguridad Social a Tomás Burgos quién declaró tras ser nombrado en diciembre que aspiraba a conseguir “un sistema de pensiones sostenible, solvente y sólido“. Y esta estrategia relatada hace unos meses se concretó hace apenas unos días explicando que invertirían un 100% del dinero de la “hucha de las pensiones” en una deuda pública con un riesgo de impago parcial creciente. A eso se le llama ser consecuente. Recuerdo unas palabras de la ministra Salgado o de alguien de su equipo afirmando sin tapujos que “los españoles no entenderían que se invirtiese el dinero de las pensiones en activos extranjeros….”, y se quedo tan tranquila.

Hubo un debate público en 2007, sobre la conveniencia de invertir una parte del Fondo de pensiones español en bolsa. Por suerte no se hizo entonces, aunque yo creo que debería volverse a abrirse el debate. Es el mejor momento para hacerlo con la bolsa española en mínimos de 10 años y el Eurostoxx 50 en niveles muy bajos. Obviamente habría que invertir en acciones internacionales pero una parte, pongamos un 20% de máximo en acciones de primera línea españoles, no sería una mala opción.

Cartera de inversiones del Fondo de reserva de la Seguridad Social (oct-10, fuente: cibernoticias).

Uno de los muchos problemas de Grecia, quizás de los mas graves, es que todas las pensiones de los griegos estaban invertidos en deuda griega que ha perdido alrededor del 70% tras el último pacto con los acreedores. Me sorprende que se haya hablado tan poco ya que tengo la impresión que se ha escondido aunque seguro que se ha perdido mas de la mitad del patrimonio acumulado de las pensiones.

En la quiebra fraudulenta de Enron, todos sus empleados perdieron sus pensiones al estar invertidas en un 100% en acciones de la propia compañía para intentar mantener alta la cotización en bolsa. Al hundirse la empresa y desplomarse sus acciones hasta 0, todos sus trabajadores perdieron su trabajo, no se si cobraron alguna indemnización y se quedaron sin sus pensiones. Está claro que España no es Enron, pero jugarse todo a una carta no es una estrategia demasiado prudente. Nos jugamos demasiado.

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Gráfico histórico con el reparto de la riqueza en USA (1907-2008), (clickad para ampliar).

La grave situación económica actual en el mundo occidental tiene ciertos paralelismos con la gran depresión norteamericana de los años 30. Uno de los indicadores totalmente coincidentes son el del reparto de la riqueza en los Estados Unidos.

Actualmente, casi un 50% de la riqueza norteamericana esta concentrada en manos del 10% de su población. Un 37% corresponde a solo el 5% de todas las familias. Solo el 1% de la población norteamericana acumula el 22% de la riqueza total del país y lo mas extremo corresponde al 0,1% de la población. Es billonarios norteamericanos representan nada menos que el 11% de la riqueza total.

Yo no se si estos datos son muy desequilibrados, pero si analizamos un gráfico histórico enseguida veremos como si lo son. De hecho solo en otra ocasión en 100 años ha existido tanta desigualdad y fue a finales de los años 20, justo en la época de euforia que precedió al mayor crash bursátil de la historia y a la mayor depresión económica que duró mas de 10 años.

La  gran pregunta es si viene primero el huevo o la gallina. Parece claro que estos desequilibrios explican los excesos cometidos en nuestro sistema capitalista y en cierta forma nos avisan que los elevados excesos podían llevarnos a una crisis. Como decía la semana pasada (“¿Qué son los mercados financieros?, los ahorros de tu madre”), esta crisis es una crisis de valores mas que una crisis económica, que también.

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En los mercados financieros están los ahorros de la población.

Ante cualquier problema en la vida, todos queremos encontrar un responsable, alguien a quien podamos culparle.

Nuestra mente funciona por lógicas. Cuando una persona es asesinada nos ponemos muy nerviosos, pero enseguida nos calmamos cuando se encuentra un culpable, el asesino. Pero aun lo estamos mas, si encontramos la razón, los motivos del asesinato siempre que sean lógicos desde el punto de vista de nuestra mentalidad. Cuando alguien asesina sin un motivo aparente nos ponemos todos muy nerviosos. Si además no se encuentra el asesino, el culpable del horrendo crimen, nos quedamos muy desmoralizados ya que nuestra mente no puede aplicar la lógica de lo que ha ocurrido al no encontrar el culpable y por tanto los motivos. Históricamente, muchas policías han detenido en asesinatos mediáticos a los “sospechosos habituales” para calmar a la población.

Esta diabólica crisis económica, como la llamo yo, parece diseñada por un arquitecto que va cumpliendo sus maléficos deseos por fases y que a todos nos parece que estamos en una espiral de acontecimientos del que no parece posible salir. Estamos en una larga crisis porque es una crisis de valores, no es una crisis económica. Y como es una crisis de valores, nosotros solo vemos una crisis económica que nunca acaba.

Pero es obligatorio encontrar un culpable para echarlo a los leones del circo y que el pueblo se vaya anestesiado a casa. Y es mejor un solo culpable que no varios. La mente humana quiere datos simples, sencillos y directos. Des del inicio de la crisis de 2008 nuestras “mentes pensantes” han buscado y rebuscado a quien poder echar la culpa. No era fácil esta vez encontrarlo pero las “mentes pensantes” que de tonto no tienen un pelo encontraron hace unos años el “verdadero culpable” de toda esta crisis.

Se decidió que la culpa es de los “mercados financieros”, y la verdad es que la decisión es realmente brillante por varios motivos:

1.   Es alguien muy poderoso, condición indispensable para ser creíble.

2.   Es alguien abstracto, lo que es genial porque no puede defenderse y por tanto nunca podrá negarlo.

3.   No está en nuestro país, lo que en el fondo es echar la culpa a gente de otros países que siempre es mas fácil en una crisis. Siempre se ha hecho históricamente, el enemigo mejor extranjero.

No es extraño que cada semana veamos gente por la calle con una pancarta contra los mercados financieros, o lanzando huevos contra la bolsa, porque es el único símbolo físico de ese ente que nadie sabe muy bien que es, los “mercados financieros”.

Por favor cuando encontréis a alguien echándole la culpa a los maléficos “mercados financieros”, preguntarle que os lo argumente, que razone porque son los culpables. Me apuesto a que no encontrareis uno solo que tenga un argumento suficientemente extenso, detallado y convincente, pero os lo explicará muy convencido.

¿Quienes son en realidad “los mercados financieros”?

Pues son los ahorros de tu madre.

Esta es para mi una de las mejores definiciones. Bien es cierto, en realidad serian los ahorros de un trabajador alemán o chino o de la India. También serian en parte los ahorros de tu madre, por lo que siendo mas estrictos los mercados financieros son los ahorros de todos los padres y madres del mundo, con mucho mas peso de los padres de los países que tienen mas patrimonio y pueden prestarlo/invertirlo en otros países. Es decir los ahorros de los padres de los países como Estados Unidos, Inglaterra, Alemania, China, India, Canadá, Noruega o Holanda, aunque también los de todos los países del mundo desarrollado ya que también quien ahorra e invierte en España está afectado por una crisis e impagos globales.

¿Por qué son los ahorros de tu madre?.

Muy sencillo, los 13 países con los mayores fondos de pensiones del mundo, suman la cifra de $26.496 billones anglosajones y representan nada menos que el 76% del Producto Nacional Bruto (PNB) de esos mismos países. Por volumen total, el primero y mayor son los ahorros en fondos de pensiones en Estados Unidos con el 58% del total de la cifra de todos los fondos de pensiones. Japón le sigue a mucha distancia. Los ahorros de toda la vida de las familias japonesas suponen el 13% del total, y Inglaterra es el tercero mayor con el 9% del total. Informe mundial 2011, realizado por la consultora Towers Watson.

El dinero de los fondos de pensiones, los que garantizan que estos ahorros de toda una vida no se pierdan, están invertidos vía “los mercados financieros” en bonos, acciones y divisas como activos básicos. Los gestores de estos grandes fondos de pensiones deben velar por conseguir una rentabilidad razonable anual para que cuando las familias se jubilen reciban la mayor cifra posible. Por tanto si tienen miedo que su dinero prestado (bonos) o invertido (acciones) en un país o en una empresa pueda perderse, inmediatamente decidirán retirarlo y invertirlo o prestarlo en otro país o empresa que les transmita confianza y seriedad.

La pregunta es, ¿debemos reprochar al que retira la confianza a un país o empresa por haberle prestado dinero, o bien debemos reprochar al que ha hecho un mal uso?

Los fondos de pensiones son uno de los principales actores de los “mercados financieros”, otros similares son los fondos de inversión internacionales y los “Hedge Funds”. En todos los casos gestionan ahorros de particulares o instituciones, fundaciones, empresas, etc..

El último gran actor de los “mercado financieros” no incluidos entre las categorías anteriores son los propios países como China, India, Brasil, Rusia o Noruega con enormes excedentes de dinero por sus superávit, que invierten sumas astronómicas en los bonos y acciones de los principales países occidentales. Pero no os engañéis, quien gestiona las reservas de divisas del banco central chino, en realidad esta administrando el dinero de todos los habitantes chinos que trabajan 15 horas al día y ahorran.

En resumen, los “mercados financieros” como veis son en realidad los ahorros de tus padres. Cada vez que alguien te hable de los maléficos “mercados financieros” piensa que al final de su caparazón está el dinero de toda la población mundial que ha podido ahorrar. No les critiques por protegerlos, mejor incentívales a que inviertan en tu país o empresa.

Como muy bien decia ayer Salvador Mas en su twitter, “¿Por qué lo llaman mercados cuando quieren decir acreedores?”

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Gráfico del precio del oro en los últimos seis meses hasta el 5 abril (fuente: Stockcharts.com)

Las minas de oro y plata están siendo el peor sector en bolsa en 2012. Tras un buen comportamiento de los metales preciosos en enero, en febrero, marzo y los primeros días de abril muestran un sorprendente mal comportamiento en el año 2012 hasta la fecha.

¿Porqué es un “sorprendente mal comportamiento”?

El oro y en cierta forma la plata cuyo precio suele moverse con una alta correlación, han sido esos años un refugio ante la perdida de confianza de los inversores en las principales divisas mundiales, especialmente, dólar, euro y libra esterlina.  De hecho el mercado seguramente ve cada vez más al oro como un sustituto del dólar USA, de ahí que los principales bancos centrales occidentales tengan más del 50% de todas sus reservas en oro. A medida que los bancos centrales han aplicado a partir del inicio de la crisis actual en 2008, políticas monetarias muy agresivas, aumentando la masa monetaria y además los gobiernos continúan aumentando su endeudamiento, el oro y la plata han sido activos muy demandados para diversificar los riesgos de depreciación de las principales divisas. Lo sorprendente es que tras las dos enormes inyecciones del banco Central Europeo en diciembre 2011 y febrero 2012, que le han convertido en el banco central mas agresivo de todos los países occidentales, si lo medimos por el peso de su balance en relación al producto nacional bruto (PNB), el oro ha caído en picado. Especialmente el día 29 de febrero con un desplome del oro y la plata.

En solo 10 minutos, se cree que “una gran mano” vendió el equivalente a 1,8 millones de onzas de oro, en el mercado de futuros COMEX. Se trata de nada menos que $3.000 mill. ¿Quien puede tener tan cantidad de oro? Según Dennis Gartman, especialista en oro se comenta que esta gran mano dio una orden explicita de “vender los $3.000 mill. en apenas unos minutos”, lo cual no es muy lógico que alguien que tenga oro le interese presionar tan a la baja el precio del metal amarillo que cayó $40 de golpe.

Algo similar ocurrió con el mercado de la plata. Entre las 10:30 y las 11:30 hora en Nueva York, alguien vendió el equivalente 173 millones de onzas de plata en el mercado COMEX. La producción anual de plata en el planeta es de 730 millones de onzas físicas ¡¡¡¡¡¡¡¡.

Un “informador” envió una carta en abril de 2010 al regulador del mercado de derivados de commodities, la CFTF. Según habría contado este informante, llamado Andrew Maguire un ex trabajador en JP Morgan, tanto JP Morgan como HSBC estarían actuando en el mercado de la plata por cuenta de la Reserva Federal (FED). Su estrategia seria la de vender agresivamente futuros sobre metales preciosos sin tener el activo físico (“naked short”). El presunto trato seria que estos dos bancos JP Morgan y HSBC podían vender futuros en una cuenta cuyo déficit seria íntegramente cubierto por la FED, el banco central USA. De ser verdad, seria una clara manipulación para evitar la subidas del oro y la plata. Presuntamente Andrew Maguirre recibió una agresión por un desconocido unos meses después de hacer pública su carta.

Es imposible saber si este enorme vendedor en el mercado de futuros del oro y la plata fueron JP Morgan y en ultimo termino la FED, pero parece claro que si la FED esta alterando el mercado de bonos, también influyendo en el mercado bursátil, no es descabellado pensar que la FED quiera “influir” por decirlo de una forma leve, impidiendo la subida del oro y la plata, o al menos impidiendo que suba en vertical.

De hecho la gran revalorización del oro y la plata en los últimos años es un síntoma, una señal del fracaso de los bancos centrales y de los gobiernos y de sus monedas.

Según el Blog oficial del Financial Times otra carta anónima, hasta cuatro entidades estarían detrás del desplome en el oro del pasado 29 de febrero.

En Koala capital Sicav mantenemos cerca de un 10% de nuestros activos en minas de oro, lo que nos ayuda enormemente a reducir el riesgo de la cartera aunque en 2012 nos ha perjudicado la caída acusada en el precio del oro.

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