¿Es Constellation Software, la empresa más rentable de la historia?

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¿Puede una empresa crecer de forma permanente por encima del +20% anual en sus ventas y del +35% anual en su generación de cash flow operativo, en un sector empresarial que no crece, sin endeudarse ni diluyendo a sus accionistas mediante ampliaciones de capital?.

El pasado 4 de mayo unas 40.000 inversores profesionales y particulares de los cinco continentes peregrinaron a la meca del “value investment”. Si te interesan las finanzas y las inversiones, te recomiendo que vayas al menos una vez a Omaha (Nebraska) a la junta de accionistas de Berkshire Hathaway, la antigua compañía textil que Warren Buffett convirtió en una holding para invertir en otras empresas cotizadas y no cotizadas. Su inteligencia inversora combinada con su modelo de financiación de sus inversiones a través de las primas cobradas de sus compañías de seguros (lo que Buffett y Munger denominan “float”), lo que lo proporciona apalancamiento, le ha permitido alcanzar una fortuna personal de $84.000 millones, con mas del 37% de la empresa. Munger tiene menos del 1% de Berkshire, y una fortuna de unos $1.600 millones.

Warren Buffett, 88 años, y Charlie Munger de 95 años, no nacieron en New York, ni apenas trabajaron allí. Ambos nacieron en Omaha, la zona agrícola por excelencia no solo en Estados Unidos sino en el mundo. Omaha está situada en el centro del famoso “Corn Belt” norteamericano, probablemente la zona agrícola más importante del plantea. Aquí podéis encontrar un relato de nuestra asistencia a la Junta de Berkshire junto a un viaje por el corn belt en 2017.

La importancia del “corn belt” explica porque la capital del mercado de cereales mundial, donde se fijan los precios agrícolas se creó en Chicago y no en Wall Street.

Apenas dos días antes, el jueves 2 de mayo de 2019, a unos 1.500 km de Omaha se celebraba la junta de accionistas de Constellation Software, una desconocida compañía para gran parte de los inversores institucionales internacionales. Este año decidí viajar a Toronto para conocer de primera mano al equipo liderado por Mark Leonard y su mano derecha Bernard Hanzarouth (“Berni”).

En la Junta de 2019 apenas éramos unas 400 inversores, y según me explicaron algunos accionistas, cada año se ha ido buscando hoteles con una mayor capacidad. Pocos años atrás apenas si acudían unas 100 personas. Los asistentes, en su mayoría eran inversores particulares e institucionales (aunque intuyo que menos) de Canadá y de New York. No me pareció que asistieran accionistas de Europa o Asia.

Junta de accionistas de Constellation Software de mayo 2019.

En la Junta de accionistas de Koala Capital Sicav de 2018, vehículo a través del que somos accionistas de Constellation Software, citábamos que en diez o veinte años, Constellation Software seria la futura Berkshire Hathaway y Mark Leonard el nuevo Warren Buffett. En la reciente junta de 2019, explicamos más al detalle nuestra experiencia al asistir a la Junta de Constellation en Toronto en 2019.

Pero, ¿es realmente lo conseguido en Constellation Software tan excepcional?. ¿Puede considerarse como la mejor “compounder” del mundo?

Constellation Software ha creado un modelo de gestión empresarial que combina una política de adquisiciones excelente con un mejora en la gestión empresarial de las empresas adquiridas. Yo lo definiría como un modelo salvajemente descentralizado y ahí reside una de las claves.

El equipo principal lo forman directivos de “perfil muy bajo”. Todos ellos tienen estudios en Universidades locales (región de Ontario) desconocidas internacionalmente. Tan solo “Bernie” realizó un posterior MBA en el INSEAD de Paris. Al igual que con Buffett y Munger, el equipo de Mark Leonard demuestra que puedes ser el mejor inversor financiero sin residir en ninguna las grandes plazas financieras, o quizás precisamente por estar tan alejado, puedes ser un claro “disruptor” en el negocio financiero.

De hecho, probablemente no encontrareis fotografías ni videos de Mark Leonard ni de “Berni”. Mark no concede entrevistas. En las webs de sus unidades operativas apenan si citan a Constellation como matriz ni a sus máximos ejecutivos. Por este motivo no voy a publicar fotos de Mark Leonard en este post. No quiero ser yo quien rompe esta regla no escrita.

Mark Leonard fundó Constellation Software en 1995. Anteriormente trabajó durante once años en un private equity canadiense, donde acabó siendo socio. Trabajo también en banca corporativa en Canadá y Estados Unidos.

Fundó este proyecto con su mano derecha, Bernard Anzarouth (“Bernie”), el jefe de inversiones del grupo y junto a Mark Miller, matemático y emprendedor que fundó una empresa de software para el sector de transporte publico (Trapeze Software), que se integró desde el principio en el grupo. Hoy, Mark Miller es el CEO de la división Volaris, en la que está integrada Trapeze y además es el COO de Constellation Software. Los tres podrían considerarse los líderes del grupo.

Su filosofía es muy rompedora (“rule breaker”), adquirir continuamente compañías de software vertical, en nichos muy específicos, en sectores de bajo crecimiento (aunque deben crecer un poco mas que su mercado), pero que sean muy rentables. Obvian totalmente las ventajas de economías de escala y el pagar por empresas que aporten mucho crecimiento al grupo. Al revés que la mayoría de adquisiciones en el mundo. No niegan que las economías de escala sea una estrategia exitosa, simplemente “no es lo que hacemos nosotros”.

Como explicaba Mark en 2015; “Por el mismo precio, puedes comprar un negocio muy rentable con los ingresos decreciendo, o bien un negocio menos rentable con potencial de crecimiento. (…) Nosotros cuidamos la TIR, no importa si esta conlleva un crecimiento orgánico alto o bajo. Actualmente, tenemos varios negocios cuyo EBITA actual excede ya de su precio originario de compra. (…) Por lo tanto, su ROIC es infinito.”

Una vez adquiridas ayudan a estos directores a hacer crecer y mejorar sus negocios. Los verticales son tan variados como un software para agencias de viajes, de empresas de silos agrícolas, procesadoras de frutas y hortalizas, de organizaciones de justicia publicas, de transporte publico, para la gestión de viviendas sociales, de campos de golf, de ONG, de hospitales, de compañías mineras o para el e-commerce de una tienda de vino.

Además dedican prácticamente todo el free cash flow generado cada año a adquirir nuevas empresas. La clave para ser un “compounder” es realizar este proceso infinitas veces. Ninguna organización que yo conozca ha conseguido hasta ahora pasar en pocos años de adquirir 20 nuevas empresas a unas 100 al año. Solo un proceso de mega-descentralización y empoderamiento le permite alcanzar tamaño reto. Yo lo denomino como la empresa Gremlins. Mark Leonard y sus directivos promueven el nacimiento continuado de nuevas unidades (nuevos gremlins) que a su vez empoderan a nuevos gestores en la técnica de adquisiciones y mejoras corporativas, en un proceso que no tiene fin.

En 2007, Mark Leonard explicaba lo siguiente:

“Nuestro objetivo es el de ser propietario perpetuo de negocios atractivos de software. Parte de ese trabajo perpetuo, es que los directores generales enérgicos, inteligentes y honrados controlen sus negocios y estén motivados para aumentar el valor del accionista a largo plazo.”

Y en 2008:

“El mayor desafío es equilibrar de forma inteligente rentabilidad y crecimiento orgánico. Muchos tienen el sesgo de crecer a costa de los resultados. En CSI intentamos encontrar la posición óptima en la que mayores inversiones todavía generen mayores retornos a largo plazo.”

Y en 2009:

“En un negocio intensivo en capital, no puedes añadir el crecimiento orgánico de los ingresos al ROIC, ya que el crecimiento de los ingresos requiere de un incremento de inversión de capital. En nuestros negocios siempre podemos crecer orgánicamente sin incrementar la inversión de capital.”

“Hemos valorado la posibilidad de concentrar nuestras actividades en un menor número de negocios de mayor tamaño. (…) Esto supondría pagar múltiplos más altos y, por tanto, menores retornos sobre la inversión. Sin embargo, Constellation sería más fácil de gestionar y de entender. El equipo gestor detesta sobrepagar por negocios de mayor tamaño. Así que, por el momento, nuestros accionistas y la Junta Directiva tendrán que lidiar con el aumento de la complejidad, y nuestro equipo gestor seguirá centrándose en maximizar el retorno sobre el capital a largo plazo.”

 

Video con el nacimiento de gremlins

Continuamente nacen nuevos Gremlins (unidades de negocios verticales) que se replican (mas de 300 en la actualidad) y mantienen viva la motivación y las ganas de emprender y mejorar que tienen todas las organizaciones pequeñas. Mark lo explicaba muy bien en 2016:

“Sucede algo maravilloso cuando escindes una nueva unidad de negocio. (…) Se instalan en una oficina abierta con buena comunicación y sin gastos generales. Se cubren unos a otros. Dejan atrás toda la burocracia y la basura. Cuando te haces grande, pierdes el espíritu empresarial.”

Como explicaba Jamal Baksh, su CFO, “en 2018 todo el grupo generamos $650 millones y dedicamos $613 millones a nuevas adquisiciones”.

Los beneficios del interés compuesto en las reinversiones de las reinversiones de las reinversiones te permite alcanzar el milagro de lo que parece la multiplicación de los panes y los peces. La compañía ha pasado de unas ventas consolidadas en el año 2001 de $54 millones, de $165 millones en 2005 (ver documento de la salida a bolsa de mayo de 2006), a unas ventas en 2018 que superaron los $3.000 millones en ventas. Todo autofinanciado y generado internamente.

Además y con los años, han perfeccionado el modelo incrementando sus ratios, probablemente por la parte de mejora en la gestión de cada empresa adquirida. Del año 2000 al 2017 por ejemplo, las ventas por acción de Constellation Software crecieron un +24% anual, y en un 42,5% en cash flow operativo generado por acción (“Cash flow from operating activities”). En los diez años hasta 2017, el crecimiento orgánico de sus ventas ha sido apenas del +2% anual.

La mejora se observa en el indicador financiero clave. En los últimos diez años están consiguiendo mejorar la rentabilidad sobre los activos invertidos en el negocio o ROIC (“Return on Invested Capital”). De 2000 al 2008 generó un ROIC promedio del 15,8%, que no esta nada mal pero no es excelente. De 2009 a 2017 el promedio anual de ROIC ha sido de nada menos del +32%, lo que tiene el efecto multiplicador exponencial o “compounder”.

Es tal su obsesión por el ROIC que fijaros en la fecha de adquisición de TSS Group, la única unidad operativa en Europa. Esta adquisición de 2013 es uno de los pocos casos de adquisiciones de un gran tamaño donde deben competir con private equities y grandes empresas de Software cotizadas. Las operaciones típicas del grupo es el adquirir empresas por 2, 3 o 4 millones de dólares. Pocas veces realizan adquisiciones de este tamaño:

On December 31, 2013, the Company acquired 100% of the shares of TSS for aggregate cash consideration of $342 million (€248 million). As TSS was acquired on December 31, 2013, there was no impact of the acquisition on Constellation’s actual statement of income for the year ended December 31, 2013.

El nivel de excelencia empresarial se puede observar en la cartas anuales y los documentos de respuestas a preguntas de accionistas de estos últimos trimestres. Leerlas es probablemente mas instructivo que cualquier master en finanzas en las mejores universidades del mundo.

En el año 2000, el capital invertido en el negocio era de tan solo 68 millones, es decir estamos hablando de una empresa minúscula, al lado de los 1622 millones que tenia invertidos en 2017. Todo este crecimiento en activos, ventas y beneficios lo han conseguido sin deuda, ni ampliaciones de capital. Todo ha sido autogenerado.

Esto nos puede llevar a pensar en, ¿como replicas una empresa que ya tiene 19.000 empleados y más de 300 negocios adquiridos que funcionan como unidades de negocio autónomas?. ¿Quien es capaz de copiarlo e implementar esta estrategia con éxito?

La descentralización y la estrategia de adquisiciones

Esta es la definición de organización descentralizada en su folleto de salida a bolsa (IPO) de 2006:

Decentralized Management Structure: Our decentralized management structure is key to our continued cash flow generation and revenue growth. We have experienced management teams operating in each VMS business, backed by infrastructure at the operating group level and a small corporate head office. The corporate head office provides financial and strategic expertise with respect to capital allocation, acquisitions, finance, tax, compensation policy and recruitment.

Each of our VMS business managers is motivated to administer their business in a highly focused manner. They are encouraged to leverage their respective market knowledge in order to maximize the growth opportunities, profitability and return on capital employed within their business. Our corporate head office sets profitability objectives and, with assistance from the operating group managers, determines how to best allocate capital among the VMS businesses by assessing their (i) operational track record, (ii) ability to generate organic growth, and (iii) potential for tuck-in acquisitions.

En los primeros diez años de existencia, todas las decisiones de adquisiciones (M&A) del grupo se centralizaban en la sede central. Mark y “Bernie” buscaban los objetivos, negociaban, realizaban el “due dilligence” y luego realizaban la implementación operativa con la aplicación de las mejores practicas del grupo. Llegó un momento en que el tiempo no daba para más y empezaron a empoderar a toda su organización. Proporcionaron al CEO de cada una de sus unidades operativas las funciones exactas que Mark y “Bernie” realizaban en cuanto a las adquisiciones. Este fue el momento cumbre y el salto en la organización. El CEO de cada una de sus seis unidades operativas, Volaris, Jonas, TSS, Harris, Vela o Perseus funcionan exactamente como mini-Constellations. Nadie conoce mejor sus sectores que estos responsables que realizan continuamente nuevas adquisiciones. Este modelo funciona tan bien que les ha permitido en 2018 adquirir nada menos que unas 100 empresas e integrarlas. Además al ser muy pequeñas, no compiten con private equities u otras compañías de software.

Lo más increíble cuando analizas sus adquisiciones y hablas con empleados y directivos de Constellation, es que la mayoría de las empresas compradas tienen un software poco flexible e incluso con lenguajes de programación antiguos. Esto no significa que no aporten las soluciones exigidas por los clientes, al contrario, existe una continua obsesión por estar cerca del cliente. Si necesitan un software en la nube (“cloud”) o SaaS se lo proporcionan. Lo que si tiene son soluciones a medida para solucionar las necesidades de cada cliente. Creo que era Mark que explicaba que el coste del software para sus clientes era inferior al 1% o 2% de sus ventas, lo que les desincentivaba cambiar. Otra clave poco explicada es que dos terceras partes de las ventas del grupo son para el sector publico y una tercera parte para el sector privado, lo que ayuda a entender una menor necesidad de cambios tecnológicos continuos.

Toda la organización compite para tener acceso a la bolsa de dinero, que hoy en día es de unos $400 millones. Las adquisiciones de compañías tan pequeñas, por ejemplo de apenas unos pocos millones de dólares, no es problema. Una adquisición de una empresa por unos $100 o $200 millones, si que debe competir con otras oportunidades del grupo y se discute en la sede central. Hasta operaciones de compra de $20 millones, los jefes de división tienen total libertad.

La descentralización es clave ya que cada división operativa debe estar muy cerca del cliente y solucionar sus necesidades. Los jefes operativos y de las divisiones deben ser los mayores expertos y conocedores del mercado de software de su sector, subsector y país. Así lo define Mark Leonard:

“Work closely with the best customers in your vertical. Help provide them with the software and systems that they need to prosper. Do an occasional tuck-in acquisition to buy a product or customer base more cheaply than you could otherwise build it. Grow revenues per employee so that you can pay your team significantly more every year. Become a master Craftsman in the art of managing your VMS business. It is the most satisfying job in Constellation and will generate more than enough wealth for you to live very comfortably and provide for your family.”

Como mejoran a las empresas compradas. Modelo de gestión

La segunda clave de la excelencia del grupo se basa en la mejora de los ratios financieros de las compañías adquiridas.

El primer esfuerzo es focalizarse en aumentar sus ingresos por mantenimiento. Todo el grupo trabaja con la obsesión de aumentar año tras años el dato de ventas por mantenimiento sobre el total. Fijaros en el gráfico que incluían en el folleto de salida a bolsa de 2006

De hecho, en los últimos diez años el grupo consigue una crecimiento en sus ventas por mantenimiento por encima del 30% anual. En 2018 los ingresos por mantenimiento en sus clientes ya suponen un 72% del total de ingresos. En los clientes del sector privado suponen el 75% del total y en los clientes del sector publico un 64%. Además, en el año 2018, sus ventas al sector publico crecieron orgánicamente un +1% y al sector privado un +4%. Las ventas totales al sector privado crecieron un +28% y suponen una tercera parte del total. Las ventas al sector publico crecieron un +21% en 2018 y suponen dos terceras partes del grupo consolidado.

Pongamos por ejemplo que alguna de las divisiones adquiere una pequeña empresa por la que paga unos $3 millones. En el proceso de adquisición, analizan las fortalezas, el tipo de clientes, y expectativas pero en especial, cuantos clientes y módulos pierden al año (“attrition rate”) y que porcentaje de ventas son por mantenimiento. Supongamos que esta compañía tiene un margen sobre ventas del 13%. En unos años debe alcanzar la cifra de rentabilidad exigida a priori que supongamos que es de al menos el doble de la actual. Y a diferencia de lo que hace por ejemplo los famoso socios de Buffett, el private equity 3G que realiza recortes de gastos masivos, para tratar de mejorar rápido la rentabilidad, en Constellation son totalmente contrarios a ello. En la mayoría de los casos, los propietarios de las empresas compradas continúan, no hay ningún recortes salvajes, y menos en personal. Aquí podéis ver como lo explica Mark Leonard:

“My motivation is to help create a company where worthy people succeed. Whether they join us with an acquisition or are hired from the outside, I want to support and encourage employees who work hard, treat others well, continuously learn, and share best practices. I try to make sure that sycophants, spin-doctors, and mercenaries don’t survive in Constellation’s senior ranks. Harder, but not impossible, is helping identify and remove hidebound managers who rely upon habit and folklore to run their businesses rather than rational enquiry and experimentation. Constellation is as close to a meritocracy as I have experienced. I hope it will continue to provide an environment where entrepreneurs and corporate refugees can invest their lives and their capital and thrive.”

Como toda empresa excelente, tienen una permanente obsesión por estar cerca del cliente. De hecho, a pesar que en muchos casos las soluciones informáticas son antiguas y rígidas, les realizan soluciones a medida de las necesidades del cliente. En la IPO de 2006 definían la importancia de la lealtad de los clientes de la siguiente forma:

Our objective is to service our customers for their entire economic lifecycle. We provide most of our maintenance fee-paying customers with ‘‘software for life’’, a program under which our customers are offered support for our software for as long as they desire. We provide these customers with upgrades and new versions of their software without charging them incremental license fees. We believe that this approach is a major differentiator from many of our competitors and is a significant reason for our very high customer retention rates. Our average customer retention for the last three years was in excess of 95% (measured on a revenue basis) which we believe ranks among the highest in the software industry.

Incluso, los gremlins o mini-Constellations pueden llegar a ser mejores. Por ejemplo Volaris, la unidad de negocio dirigida por Mark Miller alcanza unos ROICs del 50%. No me es difícil imaginar a Mark Leonard citando este excepcional ROIC como objetivo a conseguir por el resto de la organización. Es lo positivo de funcionar de forma independiente pero como centro de beneficio y en competencia mutua.

Una parte de la recopilación de las cartas anuales de Mark Leonard usada en este post podéis obtenerlas del blog Microvalue.es que os aconsejo leer. Otra persona conocedora de Constellation Software y con cuenta de twitter es Antonio Hernández.

Resumen de las preguntas y respuestas en la Junta de 2019

Mark Leonard pidió al inicio de la Junta que se levantaran de entre el publico los empleados presentes para que los accionistas les agradeciéramos sus servicios. De hecho Mark Leonard siempre explica que es muy difícil copiar el know how del management de la compañía y que los trabajadores son la mayor ventaja competitiva de la empresa frente a todos los que intentan copiarles. En los últimos años, y tras el creciente éxito de Constellation, varios fondos de private equity están intentando de replicar el modelo y obviamente disponen de un volumen de recursos para invertir de al menos 6 veces mayor a la cifra disponible de la empresa de Toronto. Esto incrementa la competencia para adquirir compañías de software vertical de un tamaño superior a los 200 millones. Por este motivo han reducido el “hurdle rate” exigido internamente en este tamaño de adquisiciones.

Preguntas sobre la política de adquisiciones

“Bernie” comentó que la competencia para adquirir compañías de software “continua siendo dura pero que en la adquisición de pequeñas compañías es clave cuidar a los empleados y clientes y en esto Constellation continuará siendo muy buena en el futuro”. Según Mark Miller (CEO de Volaris), “tener una conversación con los aspectos claves es determinante en estos casos”. Según Mark Leonard, “el altruismo mueve el mundo, la remuneración a directivos y empleados a partir de una determina cifra ya no es determinante. A partir de esa cifra, los aspectos no monetarios son los que prevalecen”.

En relación si se plantearían usar deuda en futuras adquisiciones, Mark Leonard contestó que “nos gusta la disciplina y cumplir las tasas de rentabilidad exigida (“hurdle rates”). Es cierto que podríamos igualar las armas usadas por nuestros enemigos, pero creo que endeudarse no es una opción para nosotros”. Jamal explicó en marzo de 2019 que tuvieron una mala experiencia con prestamos bancarios y no quieren volver a vivir una situación igual. Parece ser que el banco les exigía vender compañías adquiridas en contra de su opinión.

Preguntaron varios accionistas sobre adquisiciones en nuevos países (fuera de USA, Canadá y Europa). Mark Miller relataba como están analizando Brasil. Dexter explicó sus experiencias en Karachi y que están analizando la India. Mark Leonard contó que han realizado su primera adquisición en Japón y que “estamos en el proceso de entender el país”.

Preguntas sobre “Capital return” o retorno del capital.

Recientemente Leonard explica como la discusión sobre el “capital allocation” de la empresa en el Consejo de Administración es un tópico habitual.

Mark Leonard reconoció estar muy aliviado por el reciente pago de un dividendo extraordinario a los accionistas de $20 por acción. Parece claro que le pone nervioso acumular tanto dinero en cash y como no es fácil encontrar las empresas que desean adquirir, por primera vez han devuelto dinero a los accionistas con un dividendo especial. Continuamente citan el término “deploying capital” o uso/asignación del capital. Es la obsesión de todos para mantener el excepcional ritmo de creación de riqueza que acumula el grupo.

A las preguntas sobre el reto de continuar obteniendo altos retornos de forma sostenible, Mark Leonard explicaba como el “moat” (establecer un foso de cara a la competencia según el vocabulario de Buffett) que tienen se debe a que se mueven en un entorno donde existen pocos competidores y a que ofrecen soluciones customizadas para sus clientes y resaltó este punto. “No importa tener un software más antiguo o más flexible”. Explicó también como el método o filosofía de adquisiciones es una ventaja competitiva difícil de alcanzar. “por este motivo últimamente estamos publicando menos informaciones de nuestras nuevas adquisiciones”.

Preguntas sobre el cloud computing y sobre el SaaS

Jeff Bender (CEO de Harris): “Internamente estamos continuamente discutiendo sobre los retos y los beneficios de ofrecerlos a nuestros clientes”. Dexter explicó como todas las nuevas adquisiciones ofrecen soluciones en la nube (“cloud”), “queremos retener a empleados y clientes.”

Todos los jefes de divisiones y Leonard coincidieron en que lo ofrecen siempre que el cliente lo pida. De hecho, Mark está siempre muy tranquilo cuando se lo preguntan y es quizás la cuestión mas repetida en encuentros con inversores. Para el la clave es dar exactamente el servicio al cliente que necesite, da igual el tipo de tecnología.

Sobre preguntas del tamaño de las empresas adquiridas, Mark Leonard explicaba, “discutimos sobre si debemos limitar el tamaño mínimo en nuevas adquisiciones, pero hemos decidido continuar sin limitación alguna”. Mark cita siempre el “hurdle rate” y del poder magnético de disminuir el ratio de rentabilidad exigido en nuevas operaciones. En una reciente carta a accionistas lo explicaba muy bien:

We have only our own experience to go on when it comes to changing hurdle rates. We’ve noticed that when we increase or drop the hurdle rate, all of the expected returns on our new acquisitions seem to increase or drop, respectively, in lock step with the new hurdle rates. We summarise this with the phrase “hurdle rates are magnetic”.

Ante la pregunta de invertir en empresas en reestructuración (“turnaround business”), Mark contesta que “somos buenos en estas operaciones”. Recientemente han adquirido una empresa publica por 1 dólar a la que deben reestructurar y Constellation debe aportarle asistencia financiera.

Y al final vino la pregunta probablemente mas importante para entender Constellation Software y sus gremlins. ¿Cuál el es reparto del tiempo dedicado por los máximos ejecutivos del grupo en su día a día?

Robin (de TSS): “Yo dedico un 60% de mi tiempo a adquisiciones (M&A), un 20% a tareas diarias y el resto a tareas de coaching con empleados y mandos intermedios”.

Dexter: “Un 70% a M&A y el resto a coaching con empleados. El talento es clave y debemos dedicarle tiempo a los futuros lideres”.

El CEO de Jonas: “60% en M&A. Cada trimestre revisamos los números de cada unidad de negocio. Una vez al año tenemos una reunión física”.

Jeff Bender (CEO de Harris): “50% en M&A, 30% en coaching y 20% en estrategia y otros aspectos directivos”.

Mark Miller (CEO de Volaris): “Un 50% en M&A”.

John: “El desarrollo de los empleados es clave….”

Es tal la importancia de las operaciones de adquisición de empresas que además de esta alta dedicación, están fichando especialistas del sector de fusiones y adquisiciones. Por ejemplo en España, el primer y reciente empleado del grupo, que cuelga del gremlin TSS es un experto con experiencia en este campo.

Ante la pregunta sobre las tareas actuales de Mark Leonard, este contestó que ahora se “encarga de cambiar lo que ve que no lo gusta en la organización”. Ya en la carta de 2017 explicaba lo siguiente:

“Trato de asegurarme de que los aduladores, vendehúmos y mercenarios no sobrevivan en las categorías más altas de Constellation”.

La última pregunta fue para Leonard y sobre si existe un plan de sucesión. Mark contestó “que continuaré trabajando mientras me sea posible”. Es decir, que tenemos Mark Leonard para mucho tiempo

Al finalizar, los accionistas pudimos saludar y charlar con los directivos de la compañía. Tuve una charla a solas con el único europeo, el CEO de la unidad de negocio o gremlin madre, Total Specific Solutions (TSS), el holandés Robin Van Poelje. Enseguida que me presenté, el me explicó que habían comprado una empresa en Andalucía, le dije que ya estaba al tanto. Me pidió que le ayudase para encontrar más empresas en España, lo cual me gustó como accionista, ya que me confirma la obsesión de todos los directivos del grupo en la política de adquisiciones, el motor financiero del grupo.

Es destacable que Lawrence (“Larry”) Cunninghan, uno de los mayores estudiosos de Warren Buffett y autor de varios de los mejores libros sobre el oráculo de Omaha, ha entrado como nuevo consejero y estuvo en la Junta coordinando las preguntas de los accionistas.

Solo hay dos aspectos que me sorprenden y no alcanzo aun a entender de la política de la compañía:

  1. Esta prohibido con sangre vender una empresa una vez adquirida. Jamal Baksh, su director financiero explicaba recientemente que solo una vez vendieron una compañía. Al poco tiempo de adquirirla, un private equity les pagó una locura y decidieron aceptarlo y vendérsela. Está tan arrepentido Mark, que Jamal cuenta que si fuera posible hoy la comprarían. Mark describe a su empresa como “perpetual owner” de sus negocios. No compran negocios para mejorarlos y venderlos.
  2. Mark cuenta que no realizarán recompras de acciones de la compañía en bolsa en el escenario que la empresa cotizara a múltiplos bajos. Considera que la dirección tiene ventaja ya que conocen mejor la evolución de la empresa y en ese caso, sería aprovecharse de la mala información o de la toma de decisiones erróneas de sus accionistas individuales. Me sorprende ya que con las recompras estarían beneficiando a los accionistas de la compañía, al dedicar recursos financieros a comprar un activo a un precio inferior a su valor real y podrían amortizar las acciones, aumentando el porcentaje de propiedad de cada accionista. Esta es la explicación exacta de Mark Leonard: “I would personally fight against a buyback if I felt the stock was undervalued. Buybacks of undervalued stock feel to me like insiders preying upon their weakest shareholders using superior information. I’d argue to our board of Directors that there is no “Mr. Market” whom we can take advantage of without qualm.”

La lástima es no haber descubierto a Constellation Software en 2006 cuando salió a cotizar a la bolsa de Toronto, aunque el interés compuesto y el trabajo de Mark Leonard y su equipo nos permitirán conseguir una excelente rentabilidad en los próximos veinte años. Nunca es tarde cuando una empresa trabaja para crecer tu dinero sin descanso. Como podéis imaginaros, la Constellation Software actual probablemente sobreviviría con la misma excelencia en el caso que faltase Mark Leonard. Los gremlins ya han aprendido a vivir y desarrollarse solos y a crear nuevas criaturas.

Por ultimo aquí podéis ver la descripción de algunos errores cometidos por Mark Leonard en el pasado. Si leéis a una de las recientes cartas anuales de Warren Buffett, explica exactamente lo mismo. De cómo se arrepiente de financiar una adquisición mediante una ampliación de capital.

The biggest failure that pops to mind was taking too much money when we didn’t really need it. We had one major investor and we were hoping to balance their influence by bringing in another. The second major investor served that purpose well, but brought challenges of their own. The unnecessary dilution to our employee shareholders has cost them literally billions of dollars. The experience has made us very conscious of the value of our shares. We didn’t issue any shares when we went public. We haven’t issued any in the last decade. Perhaps we have been too sensitive about share issuances because of that early dilution.

Our second biggest failure was selling one of our vertical market software businesses shortly after we purchased it. It was a good business. We liked the team. We were offered an extraordinary price for the business by a venture backed dot?com. It was early in our history. We were less certain of our abilities and objectives and took the quick win. I don’t look for quick wins any more. Every now and then, we check in with the VMS business that we sold. We’d love to buy it back so that we could say that we own every VMS business that we have ever bought. Our reputation for being a good perpetual owner of VMS businesses is really important to us… and this is the one glaring example of CSI selling a VMS business.

There is a management maxim that “you learn more from your failures than your successes”. Kahneman and Tversky’s Prospect Theory (the idea that most humans are risk seeking in the domain of probable losses, and risk averse in the domain of probable gains), suggests that people tend to double down on their losers and cash out their winners. It feels intuitive that learning from large failures is more poignant than any other experience. But only learning from big mistakes is a slow and painful way to learn. CSI is in a good position to learn from lots of small experiments and experiences. We are trying to institutionalise that skill.”

Aquí debajo os adjunto algunos de los números históricos mas representativos de Constellation Software que explicamos en la reciente Junta de accionistas de Koala Capital Sicav.

Ventas y cash flow operativo por acción en Constellation Software (2000 a 2009).

 

 

 

 

 

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Ventas y cash flow operativo por acción en Constellation Software (2008 a 2017).

 

Beneficio neto ajustado, capital invertido, ROIC y crecimiento orgánico de Constellation software.

Ingresos por mantenimiento de Constellation Software

3 Responses

  1. Daniel

    Excelente Marc, siempre descubriendo grandes empresas desde Koala. Una pregunta, sabes si el dividendo ha sido con carácter extraordinario o se convierte en política de la empresa cuando tengan cash acumulado.

    Un saludo.

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