Una empleada despedida nos muestra las tripas de la FED

Carmen Segarra_fotografia delante de la FED Nueva York

Carmen Segarra, fotografiada delante de la FED de Nueva York, (fuente: thisamericanlife.org).

Carmen Segarra era una especialista de la FED de Nueva York en aspectos legales y en cumplimiento normativo. Su trabajo era revisar y controlar a los bancos en el cumplimiento regulatorio en las operaciones realizadas por los bancos. La FED de Nueva York, obviamente tiene una gran parte de su trabajo en el análisis de la gran banca de inversión. Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley o Merril Lynch crean gran parte de sus productos a medida para otras instituciones financieras, empresas, u organismos en sus oficinas de Nueva York. Por este motivo la FED de New York fichó a Carmen Segarra, una historiadora por Harvard, y abogada por la Sorbona en Paris y por la Cornell University. Carmen habla cuatro idiomas y estuvo 13 años trabajando en el sector financiero, en Bank Of America, Citigroup y Societe Generale en Nueva York. Estuvo además como alto cargo en la Asociación Nacional de Abogados Hispanos. En junio de 2011 fue fichada por la FED de New York y estuvo un año revisando el cumplimiento legal y normativo en Goldman Sachs. Por lo que se deduce de su perfil de linkedin, estuvo trabajando on-site, es decir físicamente en las oficinas de Goldman. La FED contrató a expertos legales para preparar los cambios normativos de la nueva ley llamada Dodd-Frank, y controlar mejor a los bancos llamados como “too big to fail”.

Carmen tuvo la osadía de enfrentarse a Goldman Sachs y a la FED y fue despedida tan solo siete meses después de su incorporación a la FED, en 2012. Todo parece indicar que Carmen puso en continuos aprietos a sus jefes, al denunciar continuamente el incumplimiento repetido, según ella, de la normativa por parte de Goldman Sachs, especialmente en el apartado de conflictos de interés y fue despedida por negarse a bajar el tono de un duro informe sobre los conflictos de interés dentro de Goldman Sachs.

En una entrevista con el medio de comunicación Propublica.org, le preguntaron por una obviedad, si la banca de inversión está llena de conflictos de interés a lo que ella respondió que “lamentablemente si”. Carmen declara que la FED no tiene falta de medios sino que “Los problemas son la falta de columna vertebral, la transparencia, el rigor y la perseverancia, no la falta de recursos (en la FED)”.

Tras ser despedida, denunció a la FED y la sorpresa en el juicio fue conocer que Carmen Segarra había grabado a sus superiores en sus conversaciones sobre Goldman. Las cintas fueron publicadas en Propublica.org. Segarra grabó 48 horas de reuniones y conversaciones con sus jefes y colegas en la FED de New York. En las grabaciones se comprueba como la cultura existente en la FED refleja la aversión a enfrentarse a alguien tan poderoso como es Goldman.

Segarra se convirtió un problema para sus jefes, en primer lugar por sus informes sobre Goldman y en segundo lugar por sus opiniones agresivas en contra del funcionamiento de la supervisión en la FED de New York. En estas grabaciones se conoció como el enfrentamiento definitivo con su superior fue probablemente clave en el despido de Carmen Segarra. En una tensa reunión de 40 minutos registrados durante la semana antes de ser despedida, el jefe de Segarra intenta repetidamente convencerla de que cambie su conclusión de que Goldman incumplía la política de conflictos de interés. Segarra se ofreció a que los máximos responsables de la FED de New York examinasen su informe y ella aceptaría revocarlo sino se lo aceptaban. Su superior llamado Michael Silva impidió que ese informe circulara por la FED.

Uno de los puntos conflictivos que Segarra defendía era una operación entre Goldman Sachs y Banco Santander por la que el banco cántabro “aparcaba” una parte de sus acciones de Banco Santander Brasil que se quedaba Goldman, lo cual reducía las necesidades de capital de Banco Santander para en un futuro recomprarlas otra vez. Segarra no aceptaba como valida esta operación. Sin ser ilegal una operaciones de venta con pacto de recompra entre Goldman y Santander, en el fondo obviamente era una operación artificial que reducía la solvencia del Santander.

Después de la crisis de 2008 en la que los propios bancos centrales han reconocido a posterior que el sistema financiero estuvo al borde del colapso, ante las presiones del Congreso, la FED encargo al profesor de Columbia, David Beim a investigar el funcionamiento de la FED sin ninguna restricción a cambio de no hacerlo publico y sus conclusiones les sorprendieron incluso a el mismo. La gran barrera para mejorar la supervisión bancaria era la propia cultura de la institución. Sus empleados se han vuelto demasiado aversos al riesgo y tienen una actitud de exceso de deferencia con los grandes bancos. Las decisiones se toman en consenso lo cual fomenta el mantenimiento de una actitud conservadora y evitar tener grandes enfrentamientos. Beim propuso que la FED fichara a expertos sin los miedos de los empleados antiguos de la FED y que además se les anime a comunicar sus puntos de vista con el objetivo de modificar la cultura existente.

Esta cultura en los grandes reguladores quizás también fue determinante en el caso Madoff cuando un experto financiero alertó repetidamente a la SEC del fraude piramidal, pero no se le hizo ningún caso.

La FED empezó a contratar a expertos externos, entre ellos a Carmen Segarra que fue despedida a los siete meses.

Por cierto, Carmen Segarra no es de origen español, aunque si hispano, de Puerto Rico.

Todos contra Putin. ¿Aguantará su economía o reventará?

Vladimir Putin+Koala

Vladimir Putin con un Koala en brazos en la reciente cumbre del G-20.

Putin se ha propuesto enfrentarse al mundo. Tras las criticas recibidas en la reciente reunión del G-20 por su actuación en Ucrania y las amenazas de nuevas sanciones, decidió abandonar la cumbre.

El Rublo se ha depreciado más de un 40% solo en 2014 lo que refleja el grado de estrés que esta sufriendo la economía sovietica. Unas semanas atrás la reciente gobernadora del Banco Central ruso subió los tipos de interés para defender a su divisa, pero el movimiento no ha servido de nada.

El comportamiento de una divisa no es una ciencia exacta. El factor confianza en un país es siempre muy relevante, aunque otras variables claves son, el volumen de divisas en reserva de su Banco Central, la deuda externa o pagos a realizar, los tipos de interés o rentabilidad que ofrece esa moneda, la confianza en su gobierno y especialmente en su Banco Central, la solidez de sus empresas, las necesidades de financiación externas, etc

La semana anterior circularon rumores en los mercados financieros sobre un posible “default” o suspensión de pagos de Rusia. Ya lo hizo en 1998 por sorpresa provocando un pánico vendedor mundial pero especialmente en las inversiones rusas. ¿Puede ocurrir lo mismo en 2014?

En 1998 sin tener una deuda externa elevadísima,$125.000 mill. suponían solo un 25% de su Producto Nacional Bruto, pero apenas si tenia reservas en divisas para realizar los pagos exteriores.

El reputado economista del FMI Stanley Fischer publicó un artículo a principios de 1998 explicando los problemas de la economía rusa y era optimista sobre su evolución futura sin sospechar que la enorme debilidad rusa tras los desplomes económicos tras la “perestroika” provocaría el sorpresivo “default”. Stanley Fischer es hoy el poderoso vicepresidente de la Reserva Federal, la alargada sombra de Janet Yelen tras su paso como gobernador del Banco Central de Israel (2005-2011). Fischer se basaba en que Rusia tenia superávit por cuenta corriente lo que evitaba depender del capital externo. El problema que originó el default ruso, si es que no hubo intencionalidad política interna en aprovechar una suspensión de pagos para adquirir activos en Rusia con un 80% de descuento, fue que sus reservas de divisas estaban secas. Apenas si mantenían unos $15.000 mill. en sus reservas, cifra totalmente insuficiente en una economía entonces de unos $400.000 mill. y con una deuda externa de $125.000 mill.

Russia government foreign debt & FX reserves 1993-2013

Deuda externa y reservas de divisas en Rusia pre-defaul de 1998 y actual (1993-2013).

¿Como están las finanzas de Rusia hoy?, ¿puede el cierre de grifo a la financiación internacional hundir a Rusia?. Putin y los grandes oligarcas aprendieron en marzo, en la crisis de Ucrania que las sanciones internacionales les provocan mucho más daños que cualquier envio de tanques. Especialmente en el sector bancario ruso, muy apalancado y necesitado de refinanciaciones internacionales.

Si analizamos la deuda externa, deuda publica y reservas de divisas encontramos como Rusia se encuentra en el mejor momento económico de su historia. No exactamente, su mejor situación financiera fue en 2013. Tras la reciente crisis han perdido algo más del 20% de sus reservas en divisas comprando Rublos. De algo mas de $500.000 mill. su colchón se ha reducido hasta los $430.000 actuales. Con un Producto Nacional Bruto actual de 2,1 trill. Su saldo vivo de deuda publica es de solo… un 13% de su PNB, nivel absolutamente ridículo. Diez veces menor que la media de principales economías occidentales. Solo las compañías privadas rusas tiene un nivel de deuda externa algo mayor con unos $670.000 mill., apenas un 30% de su PNB en términos brutos. En Estados Unidos es del 100% y España debe al exterior un 170% por ejemplo.

Russian external debt repayment schedule

Vencimientos próximos de la deuda externa rusa de bancos y empresas privadas, (fuente: Reuters).

Rusia mantiene en su Banco central además unos $1.100 de Tn. en lingotes de Oro, cifra que no para de aumentar.

Russian central bank Gold reserves 1994-mid-2014

Reservas de Oro del Banco Central de Rusia.

Yo he sido históricamente muy negativo en relación a invertir en Rusia. Puedes leer diversos artículos míos sobre lo imposible que es hacer negocios en Rusia. También escribí que en el año 2013 a pesar de ser la bolsa “teóricamente mas barata del mundo”, no era atractiva. Tras las fuertes caídas de la bolsa y del rublo en 2014 tras la crisis de Ucrania, soy de los que pienso que estamos en un momento de precios mínimos históricos en relación a los activos rusos. A pesar que el precio del petróleo ha caído de 100$ a 80$, lo que les perjudica al ser su mayor bien exportado, sus caídas en los precios sumados a la caída del Rublo, lo convierten en mi opinión en uno de los mercados más atractivos en el planeta. También es cierto que no se me ocurriría recomendar nunca una sola empresa rusa por los elevados riesgos políticos. Rusia es un mercado para invertir en el índice para eliminar el riesgo individual y quedarte con el riesgo sistémico que si te paga sobradamente el riesgo incurrido en tu inversión. La economía rusa continuará sufriendo aun en el primer semestre de 2015 pero los mercados van siempre por delante.

La caída del muro de Berlín y la gran OPA

East & West Germany unemployment rate and household income 2012

Paro en Alemania por regiones e ingresos familiares en la Alemania del Este y del Oeste.

Tras celebrar el 25 aniversario de la caída del muro de Berlín, un hecho clave en la Europa post segunda Guerra Mundial, apenas se ha hablado del éxito o fracaso de la reunificación de las dos alemanias en una sola. Vamos a analizar aquí solo la reunificación alemana en términos estrictamente económicos. Se trata de la reunificación de una economía capitalista con una socialista-comunista. De hecho, lo que realmente fue una gran OPA con la que la RFA opaba la economía de la RDA.

No es ninguna sorpresa al analizar la renta per cápita de todas las regiones o Lander, que las cinco más pobres son las de la antigua RDA, excepto Berlín-este. La más rica de la Alemania unifica es Hesse, seguido por Bavaria y Baden-Gutemberg.

La reunificación alemana produjo una serie de flujos económicos bastante lógicos. La Alemania del Oeste (la llamaré RFA) era una potencia exportadora en los años 80. Su gran industria manufacturera le permitía generar unas altas tasas de ahorro y un alto superávit por cuenta corriente. La enorme potencia económica alemana le permitió de 1980 a 1990 (fecha de la reunificación) acumular activos internacionales de hasta unos 240.000€ mill., frente a los apenas 24.000€ mill. de 1980. La RFA tuvo que repatriar activos para financiar las enormes inversiones que iba a realizar para reconstruir la RDA, muy necesitada tras varias décadas de nula inversión. La balanza por cuenta corriente de la Alemania unificada pasó de un gran superávit a prácticamente ser nulo. La Alemania del oeste o RFA continuaba con superávit pero la antigua RDA tenia un déficit que le financiaba su reconstrucción con lo que el saldo neto total estaba casi equilibrado. Los activos alemanes internacionales descendieron de los 250.000€ mil. en 1990 a cero en 1998.

La gran OPA de la RFA a la RDA se puede entender más si vemos como la RFA decidió privatizar prácticamente todas las empresas que la RDA había nacionalizado a través de la llamada Treuhandanstalt o también conocida como Treuhand. A finales de 1994 ya se pudo desmantelar tras haber privatizado y vendido a inversores alemanes e internacionales nada menos que 14.000 empresas. En este proceso se produjo en 1991, el asesinato de Detlev Karsten Rohwedder, el CEO de Treuhand en Dusseldorf.

Este proceso de privatizaciones sufrió otro revés. A finales de 1992 unas 2 millones de denuncias fueron presentadas reclamando la titularidad de bienes a quienes la RDA les confiscó en el pasado, complicando el proceso.

Lo que parece claro es que la economía de la RDA era un desastre, resultado que podemos observar de la mayoría de economías en las que se aplica el comunismo en la historia como en la Rusia anterior a la perestroika, la China de los años sesenta-setenta, Corea del Norte o las actuales Argentina y Venezuela.

Los costes de producción de la RDA eran superiores a su precio de venta. La productividad de las empresas de la RDA era un desastre y mejoró enormemente. Podéis ver en los gráficos, como la productividad de la RDA mejoró enormemente después de un shock inicial, creció su economía para luego estabilizarse y crecer al mismo ritmo. Las enormes inversiones en infraestructuras, especialmente en Berlín, también ayudaron al incremento del PIB de la RDA.

East Germany GDP per capita relative to West Germany 1991-2012

Renta per capita en la RDA en porcentaje sobre la de la RFA.

Inicialmente, el paro en la antigua RDA se incrementó en 3 millones. Para mi, aunque podáis pensar lo contrario, esta dolorosa decisión fue clave en la mejora de la RDA. Cuando algo funciona mal en economía mejor dar un paso atrás para luego dar tres pasos adelante. Si muchas de las empresas eran totalmente improductivas, sin criterios enfocados al coste-beneficio nada mejor que eliminarlas y ayudar a cambiar la mentalidad del país. Los costes de producción tan altos en la RDA se incrementaron además tras fijar un tipo de cambio muy a favor de la RDA en la conversión de la moneda de la RDA.

El tipo de cambio al que la RFA decidió aplicar a los ciudadanos fue la mayor subvenciones. El Bundesbank había calculado un tipo de cambio en base a cálculos puramente económicos. Esta cotización era la decisión mas importante de la reunificación ya que seria la que se convertiría a Marcos alemanes todos los activos de la RDA. Helmut Kohl, decidió no hacer caso al Bundesbank y aplicar un tipo de cambio de uno a uno, por el que cada activo en la RDA valdría lo mismo pero en la moneda fuerte, en marcos alemanes. En la practica, solo algunos activos fueron valorados a 1 a 1. Por ejemplo, los depósitos hasta 4.000 Ostmarks por persona. Lo que superaba esta cifra se le aplicaba un tipo de cambio de 2 Ostmarks por cada marco. A los salarios también se les aplicó el tipo de cambio de 1 a 1, lo que inicialmente aumento aun mas los altos costes de producción en la RDA, totalmente improductivos en un primer momento. La RFA se lo permitió porque luego iba a limpiar y sanear a toda la economía con lo que les importaba poco el corto y daba una señal a los habitantes de la RDA que la madre RFA les acogía y les subvencionaba para mejorar sus niveles de vida. De hecho las pensiones fueron convertidas a 1 a 1 y en cambio los prestamos 2 a 1 lo que también fue una subvención a los ciudadanos del este.

Una decisión muy justa fue a quien hubiese aumentado sus cuentas bancarias justo antes de la reunificación en agosto 1990, penalizarle con un tipo de cambio de 3 a 1.

A pesar del publicitado 1 a 1, en el mercado negro y ante la escasez de bienes al principio, la cotización era de entre 5 o 10 a 1. El tipo de cambio medio calculado en las transacciones entre empresas de la RDA y RFA fue de 2,5 a 1.

El presidente del Bundesbank Karl Otto Pohl, encolerizado definió la decisión política de Helmut Kohl como un desastre. En mi opinión y con los años, la decisión de Kohl fue la de un verdadero estadista. A pesar de las criticas recibidas, contribuyó a una verdadera integración de la RDA y la RFA, subvencionando inicialmente a los pobres y pesimistas ciudadanos del este. Ya se benefició la RFA con mas fuerza laboral y a unos costes inferiores. Como hemos comprobado, en los decenios siguientes la enorme locomotora alemana ha absorbido sin problemas a la RDA, a sus pensiones, sus déficits. Y los habitantes de la RDA han contribuido a trabajar a costes mas bajos, empezar a consumir mas, mejorando mutuamente el país. La gran OPA ha terminado en un gran éxito de integración. Un dato, la renta per cápita en los habitantes de la RDA era de apenas un 43% de los de la RFA en 1990, siendo hoy cercana ya al 70%, con lo que las diferencias de riqueza entre ambas regiones ha mejorado muy significativamente.

East germans outflow to West Germany 1989-2013

Emigración de ciudadanos del Este al Oeste. Después de 24 años, han finalizado.

Es curioso como justo el año pasado, a punto de cumplir los 25 años de la caída del muro, la emigración de población de la RDA a la RFA se ha detenido finalizando un largo proceso de 24 años. Esta es quizás la gran señal que el largo proceso ha finalizado. Esta claro que durante decenios continuarán siendo las regiones de la RDA mas pobres. Se necesitarían varias generaciones para cambiarlo si es que alguna vez se produce.

east and West germany_economic indicators

Indicadores económicos de la reunificación alemana.

 

Greenspan reconoce que los QE no ayudan a la economía real

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Greenspan hablando sobre la política aplicada por Bernanke.

Uno de los debates mas relevantes hoy en día es si los Quantitative Easing (QE) o compras de bonos por parte de los bancos centrales inyectando-imprimiendo dinero son útiles o son contraproducentes. Siendo un debate de política monetaria es sorprendente como es un debate incluso en la calle.

Sin duda que estamos ante el gran experimento monetario de la historia reciente de la humanidad. Los bancos centrales apenas tienen un siglo de vida y nunca habíamos visto como los seis mayores banco centrales del planeta imprimían e inyectaban de forma coordinada trillones de dólares  al sistema financiero. Aquí radica la novedad, no se han inyectado a la economía, ya que hubiese generado quizás una gran subida de los precios en la economía, sino que se compran bonos a sus tenedores, la mayoría, entidades financieras, fondos de inversión y de pensiones, aseguradoras y Hedge Funds, que ven inflados sus precios y por tanto sus ganancias y si dinero en efectivo.

Cuando un cargo publico termina su mandato y ya está retirado del día a día es cuando más posibilidades hay que explique su verdadera visión personal. Que un ex-dirigente se haya alejado del día a día es condición necesaria pero no suficiente para que hable con más transparencia, para que nos de su visión sin tapujos o nos explique un episodio histórico con lo que realmente ocurrió. Es lógico cuando mandas, tienes que ser políticamente correcto en la mayoría de los casos, estás sujeto múltiples presiones y no puedes enseñar tus cartas verdaderas, si ello perjudica tus decisiones. Alan Greenspan acaba de dar una charla unos días atrás y casi todas sus declaraciones son muy suculentas, incluso las he encontrado sorprendentes. Este es el resumen de su charla:

Ante la pregunta de la muy buena periodista Gillian Tett de si estamos en un periodo de la “new mediocre” en términos de comportamiento de la economía, frase acuñada por Christine Lagarde, o bien si el mundo occidental está un “estancamiento secular” como defiende Larry Summers, Greenspan compara la situación actual con la gran depresión de los años 30 y contesta lo siguiente:

En esencia, estamos ante un periodo como 1940. Esto es muy similar en muchos aspectos”. Y defendiendo la política monetaria actual con los QE:

No estamos imprimiendo dinero; sólo estamos ampliando el balance del banco federal. Pero eventualmente, se convertirán en dinero impreso. Todavía no lo ha hecho, y de ahí lo fascinante del período actual. Siempre es más fácil aumentar tu déficit, porque la inflación está muerta (expresión “dead in the water”), y la razón para ello es que la demanda efectiva está muerta (otra vez usa la expresión “dead in water”). “Si usted tiene una situación en la que tienes una gran liquidez real, y los precios están bajando, la única explicación para esto es que tenemos un problema por la demanda. La construcción en USA históricamente suponía alrededor del 8 por ciento del PNB. Hoy es de solo cuatro puntos porcentuales. Esto es justo todo el aumento, el importante aumento en la tasa de desempleo.”

Y aquí viene la gran pregunta de la periodista, “¿cree usted que en realidad la realización del Quantitative Easing (QE) o todos estos otros experimentos monetarios sin precedentes ha sido el camino correcto?”

Respuesta de Greenspan: “Bueno, vamos a ver, ha habido dos aspectos de los QE. Uno es impulsar la demanda efectiva mediante la creación de crédito en el mercado. Esto no ha funcionado. Pero lo que ha funcionado es el segundo aspecto – conseguir bajar la tasa de rendimiento real de los activos a largo plazo. Esto tendrá un efecto importante sobre los PERs en la bolsa, sobre el valor del inmobiliario y sobre todos los activos que generación ingresos.”

Por tanto aquí Greenspan reconoce que quizás el objetivo es generar alzas artificiales en las bolsas, el inmobiliario y cualquier activo cotizado.

“….y en cuanto ha este objetivo los QE han tenido un éxito fenomenal, pero no ha sido un éxito en cuanto a la demanda…….En otras palabras, usted no consigue Wells Fargo, por ejemplo, vuelva a prestar a, por ejemplo, IBM o a US Steel y hasta que eso no ocurra, no impulsará el nivel de actividad económica.

Greenspan responde que ve unos iniciales síntomas de aumento de prestamos comerciales e industriales en USA, y podría ser señales de un cambio de tendencia,  aunque no lo ve en los prestamos hipotecarios que son quienes tienen el mayor volumen.

Ante la pregunta sobre si ya debería pues la FED subir tipos de interés, Greenspan responde que los mercados financieros tienen mas fuerza que la FED y que la subida en la práctica la decidirán las entidades financieras ya que la FED necesitará subir tipos interés que paga a los bancos por su deposito en la FED la cifra necesaria para no que la FED no vea reducida sus fondos que requiere para su política monetaria establecida.

Ante la nueva pregunta si entonces la FED no está controlando como salir de esta nueva política monetaria con los QE, Greenspan responde que “nunca hemos tenido alguna experiencia en algo como esto. Así que no voy a sentarme aquí y decirle que sé exactamente cómo se va a salir, … Solo sé una cosa casi con certeza – que las tasas de interés reales a largo plazo están por debajo de la preferencia temporal humana.”

Nueva pregunta “¿que porcentaje le da usted que la FED puede encontrar una salida a esta política sin crear otra crisis en los mercados financieros?”

Respuesta: “no me gusta usar la palabra crisis….déjeme usted usar la palabra “turmoil” (desorden, tumulto, desorden). Según Greenspan, no es posible salir de los QE sin provocar una fuerte alteración en los mercados.

Lo mas sorprendente al final de su intervención es que Greenspan defiende ahora la inversión en oro. “…y la pregunta es, ¿por qué los bancos centrales ponen dinero en un activo que no ofrece rendimiento, que tiene el costo de almacenamiento y del seguro y a pesar de eso gusta a todo el mundo, ¿por qué lo hacen?, … todos los países desarrollados cuentan con reservas de oro. ¿Por qué?. Cada vez que se aparecen dudas importantes, el precio del oro tiende a subir…”

Por ultimo Greenspan habla sobre la Eurozona. Greenspan habla de mecanismo de rebalanceo de la cotizaciones de las divisas europeas entre norte y sur y finalmente declara “La única solución, es en realidad una integración política plena de Europa, porque si eso ocurre, entonces el problema de la moneda desaparece.

Tett: Y si no se produce la integración política, ¿cree que el euro puede romperse?
Greenspan: Sí.
Tett: Así que aún más confusión, si no crisis.
Greenspan: Sí, esto es – quiero decir, cuando tienes las presiones que empujan y empujan y empujan, que – al final estalla.”

No os perdáis la transcripción completa de la conferencia.

FED interest rates historical

Tipos de interés básico fijado por la FED, (1954-2013).

Seguramente, a pesar que en un primer momento Greenspan se le reconoció como uno de los mejores banqueros centrales del mundo, los sucesos acaecidos después de su largo mandato, lo ponen en duda e incluso en mi opinión le ponen contra las cuerdas. Greenspan es de hecho el gran arquitecto de la política monetaria mas agresiva aplicada en mucho tiempo. Pero no se trata únicamente de la política monetaria o fijar los tipos de interés por debajo del 2% de finales de 2011 a finales de 2004, con la economía recalentada y con George Bush aplicando una política fiscal totalmente expansiva con bajadas de impuestos y incrementos de gasto militar por las guerras de Irak y Afganistán. Hay ciertas decisiones, que no son de política monetaria que a veces tienen tanto o más impacto. Los grandes bancos de inversión viendo lo que ocurrió en 1998, estuvieron incentivados a apretar el acelerador y tomar los mayores riesgos posibles en sus balances a partir de entonces. ¿Que ocurrió en 1998?. Aquí podéis leerlo, “Quizás en 1998 se gestó la semilla……”, y Greenspan fue el artífice que ha propiciado los excesos de apalancamientos y riesgos cruzados en los 15 años posteriores. Es cierto que el no aplicó el QE, pero si una forma de actuar que lo ha favorecido.

Mi visión de la economía de Perú

Exports China Oct 2014

Países con mayor dependencia de las exportaciones a China y peso sobre PNB (fuente: FMI vía perpe.es).

Tras un reciente viaje a una de las economías latinoamericanas con más crecimiento en los últimos años creo que puede ser interesante analizar sus puntos fuertes y débiles para entender su “boom” económico y si va a ser sostenible. Perú, junto con Colombia son quizás los dos países que están atrayendo mas inversiones internacionales. Se puede afirmar que son los dos países mas de moda entre inversores.

Para analizar su economía debe analizarse sin duda primero su orografía ya que como veréis es clave para entender cualquier aspecto socio-económico del país. Perú es un país cuya superficie equivale a España, Francia y Portugal sumadas, aunque como una tercera parte es selva amazónica, en realidad su población se reparte en el resto de su geografía. Lo más determinante de su orografía son los Andes, ya que condicionan, las vías de comunicación, las relaciones entre poblaciones, el carácter y también el clima del país.  El litoral abarca unos 3.080 km y su costa tiene una longitud de 2.250 km. Como los Andes transcurren por todo el centro del país de norte a sur, si vas de la costa hacia el interior, siempre te encuentras al gran macizo de los Andes en apenas 50 a 100 km. De hecho en el sur del país, en la ciudad de Arequipa, uno de los motores del país se encuentra a apenas 15km. Por tanto pasas del nivel del mar a carreteras a mas de 4.000 metros de altura en poco tiempo.

¿Por qué es tan importante la orografía peruana?

Es muy relevante ya que solo encuentras grandes camiones de transporte en la panamericana, que cruza Perú de norte a sur por la costa y por las carreteras del sur del país (Puno, Julliaca, Arequipa) ya que son ciudades que tocan a Bolivia lo que debe incentivar cierto intercambio comercial. Cualquier transporte al centro o este del país es un calvario de carreteras malas con curvas y con pasos a más de 4.000 metros. En la selva amazónica apenas si llega la carretera a Yurimaguas y a partir de ahí solo se puede avanzar en avión por los afluentes del Amazonas. Tened en cuenta que los principales afluentes del Amazonas nacen en Peru.

Por tanto un 50% de la población peruana vive en la costa. De hecho una tercera parte vive en Lima, una ciudad caótica donde las haya con unos 10 millones de habitantes. Por tanto es un país poco poblado. Otra vez la orografía peruana influye en una menor población (alta montaña donde no se puede cultivar, selva tropical y desierto) y que se concentre en la costa pero especialmente en muy pocas ciudades.

Estas son algunas de las principales variables económicas peruanas. Como observareis tiene muchas similitudes al boom de la economía española pre-crisis:

-     Perú ha doblado su renta per cápita en los últimos 13 a 14 años. A pesar de ello, su renta per cápita es solo superior a Bolivia, Nicaragua, Paraguay o Ecuador, lo que ayuda a entender su potencial de crecimiento. No olvides que Perú es aun hoy un país muy pobre, con viviendas de barro y hojalata en gran parte de la población que vive en favelas peruanas.

-     Perú estuvo 30 años sin crecer su renta per cápita, de 1960 a 1993, con la gran crisis de Latinoamérica y mala gestión política con tasas de inflación que superaron a finales de los 80 los niveles del 10.000%.

-     Existe una gran corrupción generalizada en todo los órganos políticos del país, tanto locales como regionales y centrales. No hay mas que leer cada día los periódicos y escuchar las noticias y hablar con la población para verlo. Varios españoles que han vivido en Peru estos años liderando proyectos en el país me lo confirmaron.

-     Es un país con recursos naturales de todo tipo. Es el tercer productor mundial de cobre, plata, estaño y Zinc o el sexto de oro. En el sector agrícola, es potente en algunos cultivos como en harina de pescado donde es el primer productor mundial, el segundo productor mundial de espárragos, el quinto productor mundial de maíz, el cuarto productor mundial de alcachofas y el sexto productor de café. En el sector forestal debe tener problemas ya que el país esta bastante desforestado. No solo en la zona amazónica mas cercana a los Andes, también por todo el centro del país.

-     Existe un “boom inmobiliario” claro tras el buen crecimiento económico de los últimos años y una concesión de créditos bancarios que lleva años creciendo al +15% a +20% anual (12,7% último dato de agosto 2014).

-     Necesita de financiación externa aunque hasta hoy han sido con niveles no muy elevados. Su déficit por cuenta corriente ha sido de media de apenas el -1% a -2%, aunque los últimos datos ha subido al -4,6%. Niveles de -5% a -10% suelen ser un importante indicador avanzado de crisis futuras (leer “Un indicador que nos anticipa futuras crisis”). Las entradas por divisas del turismo (3,2 mill. el año anterior), ayudan a reducir su déficit por cuenta corriente y financiar su economía .

-     Tiene un nivel de endeudamiento publico bajísimo, inferior al 20%. Igual que con el boom español, el aumento de recaudación le ha permitido reducir el nivel de deuda sobre Producto Nacional Bruto.

-     Consumo eléctrico continua aumentando al +5%. La gran cantidad de favelas en Peru seguramente influirá que continúe creciendo el consumo eléctrico en los próximos 20 años.

-     El consumo de cemento aumento un 5,4% en agosto aunque la cifra acumulada de 2014 tiene un crecimiento inferior.

-     La economía se esta enfriando por el parón chino y el descenso en los precios de las materias primas. Por ejemplo, la venta de coches disminuye en 2014 por primera vez en muchos años. Un 60% de los coches son asiáticos. Su geografía otra vez les condiciona a recibirlos por barco de Japón y Corea. Toyota es la marca mas vendida, con Hyundai, Kia no muy lejos y Nissan como cuarta marca. En 2013 se vendieron 192.300 autos (por 722.000 en España en 2013, con un 50% más de población).

-     Perú tiene un avanzado sector financiero, con cuatro grandes bancos que dominan el mercado (BCP el mayor y BBVA Continental el segundo) y un mercado de fondos de pensiones privado en auge, tras copiar el éxito de Chile. También en fondos pensiones hay cuatro grandes entidades, una recién llegada.

-     Peru ha crecido en paralelo al boom chino. Un 18% de sus exportaciones van al gigante asiático. El gran crecimiento del país desde 2001 coincide con el boom exportador a China (seguramente de materias primas industriales). Recibió también grandes inversiones chinas, especialmente de 2010 a 2012.

Peru Exports China Oct 2014

Exportaciones peruanas a China y % sobre el total (fuente: Naciones Unidas vía perpe).

-     Un riesgo importante a corto plazo es que lun 40% de los prestamos vivos a familias y empresas son denominados en dólares, ya que en los últimos años de boom económico, su divisa se apreció contra el Dólar. La apreciación del dólar en 2014 está aumentando sus deudas y reduciendo el ahorro. Otra vez un país que comete este grave error de endeudarse en moneda fuerte extranjera. No entiendo como su banco central lo ha permitido también en Perú.

Pero la clave del país y lo que va a fijar el futuro del Perú depende del siguiente dato:

Solo algo más del 20% de la población tienen un contrato legalizado. Lo que en Peru llaman “informalidad laboral” supone el 74,3% de la población económicamente activa (PEA)”. Es imposible que un país pueda invertir en infraestructuras y en servicios sociales con solo un 20% de su población cotizando. 4,7 millones de peruanos no pueden sostener a los 30 mill. de habitantes. Se estima que unos 12 millones de personas en Peru trabajan sin cotizar. Según un reciente artículo en un medio peruano, “la productividad laboral peruana representa apenas el 19,4% de la de Estados Unidos”.

Las correlaciones, la clave de toda inversión

Global equity market correlations_30 countries 1995-mar-2014

Correlaciones de las 30 mayores bolsas del mundo (fuente: businessinsider.com, 1995-mar-2014).

No hay otra variable mes importante en cualquier tipo de inversión personal o profesional que las correlaciones entre activos en una cartera. Un ejemplo real. Una cartera con unas 100 acciones internacionales en una cartera 100% de bolsa cuya volatilidad media es del 30% anual (desviación estándar matemática de los rendimientos diarios), puede tener una volatilidad o riesgo de apenas el 7%. No es magia aunque pueda parecerlo, es pura matemática. Como la correlación de las cerca de 100 acciones se sitúa entre -0,5 y +0,5 (de entre -1  a +1), la volatilidad conjunta de la cartera es de 3 a 4 veces menor a la media de las volatilidades individuales. La rentabilidad futura, ningún gestor o inversor la podemos prever, pero el control de riesgo si.

Un ejemplo matemático para entenderlo. Imaginaros una cartera formada por dos activos, el A con una volatilidad del 7% y una rentabilidad esperada del +10%. Y el activo B con una volatilidad del 14% y una rentabilidad esperada del 25%.

-     Si la correlación del activo A y B es de +1, la cartera formada por un 50% en cada valor tendrá una volatilidad del 12% y una rentabilidad esperada del 17,5%

-     Si la correlación de ambos activos fuese del -1, la cartera formada por ambos, con algo más de peso en el activo A, tendría una rentabilidad esperada del 15% con una volatilidad del 0,25% ¡¡

Encontrar activos con correlaciones negativas no es nada sencillo. Encontrarlas con correlación -1 es casi buscar el “Santo Grial” o mas bien un “unicornio”. Siempre lo buscamos pero nunca se encuentra. Activos con correlación inferior a 0,5 combinados ya nos producen una buena reducción de riesgo en nuestra cartera de inversión. Activos con correlaciones entre -0,5 y 0 combinados proporcionan números mágicos.

Equity indexs correlation matrix mar-2009_mar-2014

Cuadro de correlaciones entre todas las bolsas mundiales de marzo-09 a marzo-14 y últimos doce meses (fuente:Bespoke).

Por ejemplo, la bolsa alemana y la francesa medidos por el DAX-30 y el CAC-40 tienen históricamente correlaciones del +0,8, cifras no muy lejanas a la de la bolsa USA versus el FTSE-100 inglés. La bolsa española también tiene correlación en los últimos cuatro años del +0,87 y del +0,79 versus Francia y Alemania. En cambio la correlación de la bolsa española vs. la brasileña, canadiense o la USA es de un +0,5 a +0,6 (datos desde marzo 2009 a marzo 2014).

Lo más difícil de gestionar son los cambios de correlaciones con los grandes cambios en los mercados. Una cartera con acciones de la bolsa USA, la alemana, francesa y española puede tener una correlación de +0,5, pero una brusca caída del mercado puede llevarlas a correlaciones cercanas a +1, justo en el pero momento (ver “La diversificación no funciona cuando más lo necesitas”).

En los últimos quince años, la correlación de los índices de las 30 bolsas mundiales mas importantes han ido aumentando. De la baja correlación de apenas +0,2 de finales de los 90, han pasado a una correlación del +0,6 a +0,7 en 2008-2009. Tras la mini-crisis en emergentes de 2012-2013, las correlaciones han disminuido hasta los niveles actuales de +0,5.

En cambio las correlaciones de los activos distintos a las bolsas llevan cinco años disminuyendo de un +0,5 al +0,2 actual. Me refiero a la correlación entre bono USA a diez años, Oro, índice CRB, Dólar USA, S&P 500, índice de bolsas MSCI emergentes y MSCI mundial.

Correlation-rolling between asset classes

Correlaciones entre bolsas, materias primas, oro, dólar y bonos a diez años de 2009 a 2014 (fuente Factset-MSCI).

Os adjuntamos dos de las diapositivas de la conferencia “Un caso real de inversión profesional en mercados financieros en el sector agrícola”, que utilicé en el Barcelona Trading Point en Barcelona este pasado fin de semana.

Podéis ver aquí la demostración de las ventajas enormes del ejemplo real que os he comentado anteriormente. En el cuadro de correlaciones de las 100 acciones del fondo Panda Agriculture & Water Fund, en verde, las acciones con correlación negativa entre -0,5 y 0 y en azul las que se sitúan entre 0 y +0,5. Se puede observar las bajísimas correlaciones entre las acciones del sector agrícola. Correlaciones cercanas a 0 o incluso negativas son muy poco frecuentes en bolsa.

Las correlaciones negativas permiten que 100 acciones con una volatilidad media del 30% anual se conviertan, combinadas en una cartera del fondo de inversión con riesgo de sólo el 7,3% (ver gráfico aquí).

Si quieres mejorar la combinación rentabilidad-riesgo de tu cartera de inversiones, no olvides nunca las correlaciones (ver “Como mejorar los resultados de tus inversiones”).

Una cena con Ben Bernanke no muy tranquilizadora

David Einhorn_entrevista en la CNBC

David Einhorn en la CNBC.

Poca gente tiene la oportunidad de disfrutar de una cena privada con Ben Bernanke. No se si es más relevante el hecho de ser pocos comensales o que al ser privada las respuestas pueden ser mucho menos políticamente correctas.

En marzo de 2014 un grupo de gente tuvo la oportunidad de hacerlo y entre ellos el que para mi es el mejor gestor de inversiones del mundo de la actualidad. Considero que George Soros, el mejor de los últimos 30 años, está medio-jubilado, ya que solo gestiona su fortuna y no dinero de inversores.

David Einhorn, nacido el 20 de noviembre de 1968, tiene tan solo 45 años y es el fundador y presidente del Hedge Fund Greenlight Capital en Nueva York. A pesar de su juventud podría decirse que ya forma parte del olimpo de los dioses.

Einhorn se hizo famoso en 2002 cuando en su discurso anual en el Ira W. Sohn Investment Research Conference, denunció que la empresa Allied Capital realizaba practicas de manipulación contable con animo de defraudar. La acción cayo ese día un 20%, y la empresa denunció a Einhorn por manipulación del mercado. Tras varios años de dudas, la SEC incriminó a Allied Capital por incumplir la ley de valores al valorar y contabilizar inadecuadamente a activos en cartera ilíquidos.

A partir de entonces, todo el mundo esperaba la conferencia anual para escuchar a David Einhorn. En julio de 2007, tras analizar Lehman Brothers, inició posiciones a la baja (venta inicial tras recibir prestados títulos para recomprarlas en un futuro, “short positions”). En noviembre 2007 defendió su tesis en el “Value Investing Congress”.

En mi Blog el pasado 15 de junio de 2008, tres meses antes de la quiebra de Lehman Brothers, publiqué un articulo basándome en los documentos de David Einhorn que ponían en duda el balance de Lehman Brothers. Su entrevista con la famosa directora financiera Erin Callan no le hizo cambiar y en junio de 2008, tras anunciar Lehman Brothers grandes pérdidas fue despedida.

Tras la quiebra de Lehman Brothers, David Einhorn es ya uno de los gestores de Wall Street mas reputados y todos los gestores seguimos sus movimientos en bolsa y sus cartas trimestrales y entrevistas en prensa especializada.

En marzo de 2014, David Einhorn tuvo junto a mas gente, una cena privada con Ben Bernanke. David explicó que llevaba muchos años con diversas preguntas en su cabeza que finalmente pudo hacerle y las respuestas no le tranquilizaron precisamente.

Aquí tenéis un resumen de entrevista en Bloomberg TV:

“Le pregunté varias cosas. Empezó explicando que estaba seguro al 100 por ciento que (debido a las políticas de la FED) no iba a haber hiperinflación en el futuro. Y no es que yo crea que tenga que haberla, pero ¿cómo tener un 100% de certeza de nada?. La verdad es que me entró un cierto miedo (ante sus palabras), por no ser las respuestas del nivel que pensaba. Si fue un escenario probable en un 99%, como gestionar el escenario del probable 1%”.

La respuesta de Bernanke fue “las hiperinflaciones suelen venir después de periodos de guerra y no es el caso actual. Además sino hay señales de inflación en Japón, cuyo Quantitative Easing (QE) ha sido mucho mayor que el nuestro. Y si hubiese alzas en la inflación, la FED ya sabría como actuar…….”.

Einhorn: “Eso fue todo. Luego se fue a la siguiente pregunta. Así que a los pocos minutos regresó y llegué a preguntarle sobre los donuts y mi tesis de si como demasiado de algo muy apetitoso como un donuts relleno. Al igual que con los tipos de interés al 0% y los QE y todos estos estímulos ayudan pero cada vez con un rendimiento decreciente. Y si con el tiempo te comes el donut num.35, simplemente no le ayuda. En realidad, te hace sentir mal. Y mi sensación ha sido que por tener las tasas de interés en el 0% por un tiempo muy, muy largo, el daño que estamos haciendo a los ahorradores es mayor que los beneficios que podrían verse en la economía. Eso fue lo que le pregunté.”

La respuesta de Bernanke: “me dijo que estaba equivocado. Dijo que la razón es que si subes los tipos de interés a los ahorradores, alguien tiene que pagar por ese interés. Así que no crea ningún valor en la economía porque para cada ahorrador tiene que haber un prestatario.”

Einhorn le respondió: “Usted ha dicho durante mucho tiempo que no hemos tenido suficiente estímulo fiscal, pero quien está al otro lado de la operación de los tipos de interés 0? Es el gobierno. Por tanto si subimos los tipos de interés el gobierno tendría que pagar más dinero a los ahorradores aumentando los déficits públicos que por tanto serian un estimulo como pretende la FED. Sería justo el estimulo fiscal que justo usted ha estado reclamando al Congreso norteamericano sin éxito. Y los ahorradores se beneficiarían por unos ingresos mayores por sus ahorros y se canalizaría un flujo de dinero a la economía real.”

El entrevistador de Bloomberg le pregunta a Einhorn cual fue la respuesta de Bernanke. “No fue una respuesta clara, no fue muy notable”.

El entrevistador le preguntó que le parecían las declaraciones de Warren Buffett de que la FED se ha convertido con su balance de 4 trillones en el mayor Hedge Fund de la historia.

Einhorn: “Si. No estoy seguro de que esa declaración fuese un cumplido.”

Entrevistador: ¿Alguien se lo preguntó?.

Einhorn: “Si, y el contestó que la FED sabrá controlarlo y salir de la situación llegado el momento. Bernanke apoyó a Janet Yellen.

Según Einhorn: “Creo que la forma en que se está acercando (Yellen) a los problemas, al menos conceptualmente es muy bueno. Me encantaría ver si ella tiene una mejor razón por la cual los tipos de interés deben permanecer en el 0% en esta etapa de la economía. Veremos que hace. Ella justo acaba de comenzar.”

Aquí podéis encontrar la transcripción en ingles de la entrevista. En negrita la explicación de la cena con Ben Bernanke.

Por qué las nuevas medidas del BCE no servirán de mucho

Eurozone private total credit 2011-jun-14

Prestamos bancarios al sector privado en la Eurozona (fuente BCE).

Las expectativas generadas entorno a las medidas actuales de los bancos centrales, pienso que son siempre exageradas. Cuando los tipos de interés nominales y especialmente los reales están en niveles elevados, pongamos del 5% al 10%, cualquier medida de política monetaria expansiva (bajadas de tipos de interés, inyecciones de liquidez, etc..) de un banco central suele tener un impacto relevante en la economía y en la creación de empleo. En estos casos la respuesta a estos estímulos por parte de los ciudadanos y especialmente en las empresas e inversores influye en mejoras claras en la economía. No es solo por la reducción de costes financieros que también, sino porque el dinero que es en esos momentos un bien escaso circula con más fluidez lo que permite que algunos o muchos de los agentes económicos hagan negocios, compren, consuman o inviertan lo que se traduce en aumentos del PIB o PNB.

Pretender que un banco central por muy poderoso que sea impulse la creación de puestos de trabajo a una escala micro, es casi como pedir peras al olmo cuando los tipos de interés están en niveles cercanos al 0%.

Es clave además, para que las medidas sean muy efectivas, que las políticas de años anteriores fueran restrictivas. Si en cambio se vivieron en los años anteriores enormes facilidades de crédito, el endeudamiento publico y privado habría aumentado reduciendo la capacidad de apalancamiento futuro y haciendo inefectivas estas agresivas nuevas medidas.

¿Que ocurre en los países occidentales y en Japón?, su nivel de endeudamiento está en los niveles máximos de los últimos cien años, debido a las políticas monetarias expansivas (y fiscales en algunos casos como en USA) permanentes y continuadas.

Uno de los indicadores que nos avisa de un excesivo recalentamiento económico en un país o zona geográfico es el déficit por cuenta corriente, que nos señala el excesivo consumo de un país que se financia con dinero externo. Analizando históricamente sus datos, altos déficits nos suelen alertan de un peligro inminente.

ABS emissions in Europe by countries_SIFMa_Bruegel 1999-2013

Emisiones de ABS en Europa por países. Tras burbuja, han empezado a disminuir y ahora el BCE los promoverá (fuente: SIFMA vía Bruegel.org).

Puntos negativos o que pueden mitigar o anular cualquier efecto en la economía de estas medidas del BCE:

-     La crisis de 2008 que estuvo a punto de hundir el sistema financiero global, reconocido por los principales actores de la época como Bernanke que declaró que fue la mayor crisis financiera de la historia o que 12 de los mayores bancos norteamericanos iban a quebrar en una o dos semanas. Uno de los culpables fueron la borrachera de titulaciones de ABS y hipotecas subprime. Después que durante estos años los reguladores han penalizado tanto este tipo de emisiones en los balances de los bancos, que algunos han desaparecido y  ahora, el BCE los vuelve a promover?

-     Los bonos titulizados vivos sobre prestamos a pymes en Europa es de apenas €100 billones, unas diez veces menor que la cifra que el BCE pretende prestar a los bancos. Aquí podéis encontrar un excelente documento sobre el mercado de ABS en Europa.

-     Esto ha obligado al BCE, en contra de lo anunciado en la reunión anterior, ha incluir también la compra de titulizaciones hipotecarias incluidas las de máximo riesgo (“mezzanine”) que pedirá una garantía adicional por parte de los estados. De no haberlo incluido era imposible solo con prestamos a pymes alcanzar una cifra mínimamente significativa, pero por otro lado me cuesta entender la lógica de promover mas endeudamiento hipotecario en Europa, en especial en los países periféricos que justo necesitan lo contrario.

ABS issuance by type of collateral in Europe 2008-2013 SIFMA_Bruegel

Emisiones de ABS o titulizaciones europeas por tipos. Las pymes (SME) son muy pequeñas (fuente: SIFMA vía Bruegel.org

Claro que es cierto que hay algunos puntos positivos:

-     Como el recorrido de los precios de los bonos del gobierno europeos es ya casi inexistente, con seis países europeos con tipos de interés nominales negativos hasta el plazo de dos años, los bancos tendrán menos incentivos en seguir comprando bonos y ganar con el carry-trade, por lo que quizás alguno pensará lo que ninguno se ha propuesto, dar algunos prestamos a las pymes europeas. Aunque la cifra creo no será muy relevante, por poco que lo sea algo influirá en la economía.

-     El LTRO (para entender estas siglas podéis leer esta guía) y los QE sirvieron solo para tapar los agujeros de los bancos, no para mejorar la economía. Estas nuevas políticas del BCE, tras reparar los balances bancarios buscan ahora mejorar el la financiación a empresas para que mejore el empleo.

Draghi sabe que necesita que los gobiernos europeos hagan de verdad un cambio en su política fiscal pero tras el absoluto inmovilismo de los políticos, quizás no ve otra opción que aplicar una expansiva política monetaria, pero por otro lado regala tiempo a estos gobernantes para que no hagan ningún ajuste y continúen endeudándose.

El gráfico que nos explica por qué el Euro se deprecia

FED assets vs ECB balance sheet_BCE 2008-2013

Balance de la FED y del BCE de 2008 a 2013, (fuente: Yardeni.com).

En los últimos años, los cinco principales bancos centrales del planeta han estado aplicando, coordinadamente o no, las políticas monetarias más agresivas en la relativamente corta historia de su existencia. En los últimos 25 años, los ciclos económicos en Estados Unidos, Inglaterra, Europa, Japón y China no convergían con lo que las dinámicas y actuaciones monetarias nunca coincidían. A partir de la crisis que explota en 2008 y especialmente desde 2009, estos cinco bancos centrales están realizando el mayor experimento de la historia económica del último siglo. La competición por imprimir billetes en occidente y de otorgamiento de nuevos prestamos bancarios y no bancarios (“shadow banking”) en China continua sin descanso. En este entorno, las cotizaciones de las principales divisas han tenido realmente poca volatilidad si tenemos en cuenta, la sufrida en los mercados de renta fija y variable. Únicamente, el BCE ha sido mucho mas conservador en los últimos dos años. Tras la masiva inyección de los LTROs en verano 2012, a medida que los bancos retornaban pausadamente parte del trillón de Euros, Draghi los retiraba del mercado. Desde verano de 2012, la FED ha inyectado $1,5 trillones y el BCE ha retirado cerca de 1€ trillon, lo que explica la apreciación del Euro y caída del dólar hasta mayo de 2014.

Escribí este post (“La FED y el BCE están empujando el Euro/Dólar a los 1,40 a 1,45”) en abril de 2013 con el Euro/Dólar en los 1,30. Un año mas tarde, en mayo 2014 el Euro/dólar prácticamente alcanzo los 1,40 tras doce meses de apreciación en el Euro. La evolución de los balances de la FED y del BCE son el nuevo indicador clave para seguir el mercado de divisas. Como la FED no paraba de inyectar dólares al mercado y el BCE retiraba Euros, no era nada extraño deducir que el dólar se depreciaría y el Euro se fortalecería como así fue. Como no iba a depreciarse el dólar si lleva cinco años con tipos de interés reales negativos.

Pero la situación ha cambiado a partir de mayo 2014 con el anuncio del BCE de nuevas inyecciones a los bancos y de tipos de interés negativos para desincentivar a mantener el dinero parado. Este anuncio no ha cambiado aun nada los balances del BCE ya que empezará a aplicarse después de verano pero el mercado ya ha empezado a descontar este cambio de actitud. La FED está empezando a decelerar sus inyecciones y a insinuar que n algún momento iniciaran una subida de tipos de interés. También el Banco de Inglaterra, un paso por delante en el ciclo que los Estados Unidos, habla repetidamente de subidas de tipos de interés.

Vamos a empezar una nueva fase global con políticas monetarias que pueden llegar a ser divergentes lo que repercutirá en una mayor volatilidad en el mercado de divisas. Esto explica el fuerte movimiento de la cotización del Euro/dólar que ha pasado de casi los 1,40 en marzo y mayo de este año a los apenas 1,31 actuales.

Con la inflación europea cayendo en picado y la reciente debilidad económica europea, parece claro que la tendencia a la baja del Euro continuará más tiempo. Cuantos mas datos económicos se publican mas débil es el crecimiento europeo y mas países están entrando en recesión como Italia, o casi como Finlandia o Alemania. O crecimientos 0 como Francia. Solo en Irlanda y en parte España, demuestran un crecimiento minúsculo tras sus grandes caídas.

La clave del Euro/dólar son los dos siguientes gráficos, especialmente el gráfico de los tipos de interés que el mercado hoy descuenta dentro de 1, 2, 3, 4 y 5 años.

Interest rate market expectations for UK-US_Euro-area_FED_BOE_BCE ag-14

Expectativas en los mercados de los tipos de interés futuros en Inglaterra, Europa y USA (fuente: Bank of England y Bloomberg).

El mercado cotiza que dentro de 3 años los tipos de interés básicos de la FED y del BOE se situaran en un +2,5%, por apenas un +0,5% en Europa. Este cambio de perspectivas es el que está presionando la subida del dólar y la depreciación del Euro. Esta tendencia, dejando de lado el ruido a corto que puede generar Draghi este jueves, probablemente continuará en los próximos trimestres.

Eur 5 Yr:5Yr forward inflation swap ag-14

Gráfico de la inflación a cinco años dentro de cinco años.

Os adjunto también el gráfico del indicador que habló Draghi como muy relevante para el BCE en el reciente encuentro en Jackson Hole este agosto. Las expectativas de inflación a cinco años dentro de cinco años (es decir a diez) han caído por debajo del 2%, cifra muy inferior a la de los Estados Unidos y Inglaterra. En Italia por ejemplo la inflación ya es del -0,2%, la menor desde 1959 y en España tenemos inflación negativa del -0,5%, con lo que cada vez la situación económica en Europa se parece cada vez más a Japón.

Quiebras o “defaults” externos por países desde 1800

External sovereign defaults since 1800_Rogoff & Reinhart

Cuadro de países con mayor número de quiebras o “defaults” externos desde 1800 hasta la actualidad, (fuente:The Economist vía Rogoff y Reinhart).

No hay mejor enciclopedia de historia económica mundial que el libro “This time is different” de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart. Tuve la suerte de asistir a su conferencia en Madrid en 2011 gracias a la Fundación del Pino y no defraudó mis expectativas. Resumí su ponencia en este post imprescindible (“ donde explicaba como veía el futuro económico europeo basándose en su análisis de la historia económica mundial (“Kenneth Rogoff y la crisis actual en relación a otros episodios históricos”)

Leyendo su libro por ejemplo se aprende que Grecia nunca debía haber entrado en la Unión Europea. Desde 1820 hasta nuestros tiempos, Grecia ha estado en quiebra el 50% del tiempo.

En Europa y en el periodo 1550-1850, y contando solo crisis de deuda externa, el ranking de países con mayores “defaults” han sido: España nada menos que 10 veces, Francia 9 veces, Alemania-Prusia 6 veces, Austria-Hungría 5 veces, Portugal 5 veces y Inglaterra, Holanda y Suecia solo 1 vez.

“This time is different” tiene obviamente muchos capítulos sobre los periodos de inflación y deflación en el mundo (leer “Listado de países con mayor inflación en el mundo de 1800 a 2008”).

Escribía en ese post lo siguiente: “Hay países que desde 1800, continuamente han sufrido altos niveles de inflación. Rusia, por ejemplo, ha contabilizado tasas de inflación superiores al 20% anual durante el 35,7% del tiempo y mas del 40% de inflación el 26,4% de los años. Polonia, Turquia, Austria o Hungria son los paises europeos con mayores tasas de inflación durante mucho tiempo. España en cambio, ha sido de los paises europeos y mundiales con menor tasa de inflación, menos del 4% de los 200 años con tasas mayores al 20%.”

“En Latinoamerica, sin duda el peor continente en periodos inflacionistas con Mexico a la cabeza, seguido por Ecuador, Bolivia, Nicaragua, Paraguay, Brasil y Argentina. Ninguna sorpresa. En las economias latinoamericanas, más de una cuarta parte del tiempo han sufrido inflaciones superiores al 20% anual.“

“Estados Unidos y Canada, quizás por ser paises nacidos recientemente apenas han sufrido peridos de alta inflación y menos hiperinflación. De Hecho Canada la tuvo pero fue en la I Guerra Mundial y Estados Unidos en su Guerra Civil.”

Os cito aquí parte de mi post de 2011 en el que también citó muchos datos del libro de Rogoff y Reinhart “El emperador se está preparando para impagar sus deudas”. “A mediados del siglo XVI con el reinado de Felipe II, el reino de España hizo “default” hasta 4 veces, en 1557, 1560, 1575 y 1596, perjudicando gravemente a los financiadores de la época, la familia alemana de los Fuggers, la familia de banqueros de la época de los Ausburgos. Ya fue uno de los Fuggers, Jacob que en 1519 financió la llegada al trono del rey español Carlos I. Esta deuda estaba garantizada con las minas de oro, de plata y de sal y por los impuestos recaudados en Castilla. Felipe II, nada mas coronarse rey y por culpa de las enormes deudas de su padre Carlos I, se declaró en bancarrota en 1557, fue la primera de la historia en que un país la declaraba y abrió al camino a la declaración de suspensión de pagos de Francia en 1558 y de Portugal en 1960. La situación de entonces como veréis aquí tiene ciertas similitudes con la actual. Quién más perdió entonces fueron los Fugger, al no pagarles el Reino de España al menos la mitad de sus deudas.”