¿Ha comenzado la revolución en la financiación no bancaria?

LendingClub_IPO NYSE

Sin ser la de mayor tamaño, ¿es la de LendingClub la OPV (IPO) del año 2014?.

La exitosa reciente salida a bolsa de LendingClub, +65% el primer día, pasará quizás a la historia como el primer hito de una nueva revolución en la desintermediación financiera. LendingClub realiza prestamos a particulares y a pequeñas empresas en el sector del llamado Peer to Peer (P2P).

La humanidad ha sido capaz de aterrizar en la luna y de enviar una nave a Marte pero aun no ha conseguido resolver la financiación a particulares y empresas “subprime”, es decir con un cierto riesgo de impago. La burbuja en los precios inmobiliarios en la mayoría de países occidentales hasta 2007 disimuló esta necesidad al permitir la financiación hipotecaria con valoraciones altísimas lo que inducido a prestamistas y prestatarios a una euforia equivocada. La burbuja inmobiliaria ocultó un problema o necesidad no resuelta. De hecho se podría decir que la crisis “subprime” fue la primera etapa en la desintermediación financiera. Los bancos usaron los instrumentos que son mejor conocen, los prestamos hipotecarios. La estructura organizativa de los bancos, sus requisitos de capital y el funcionamiento del sistema financiero están pensados para trabajar con clientes de capacidad financiera contrastada o “prime”. Así esta montado el sistema financiero y los reguladores presionan a los bancos para que continúen así, al penalizarles en términos de capital por tomar riesgos elevados. También los bancos centrales les empujan a ello al ofrecerles liquidez ilimitada a cambio de aportar como garantía bonos del estado o papeles muy líquidos de grandes empresas. Los bancos ocupan el espacio de financiación a grandes empresas y gobiernos, especialmente a partir de la crisis de 2008 y no existen entidades financieras que de una forma relevante ocupen el espacio de prestamos mas “subprime”. Es cierto que existen financieras como Cofidis o Cetelem pero su peso en el conjunto de prestamos privados es pequeño.

Ninguna entidad ha ocupado aun este espacio. Aunque es muy difícil conseguirlo. Se necesitan una gestión de riesgos impecable, generar modelos predictivos de comportamiento futuro en el que se deben incluir variables macroeconómicas, variables individuales, psicología del comportamiento, etc.

En este nuevo espacio recién nacido, LendingClub va situado en cabeza a mucha distancia del segundo y tercero en Estados Unidos. Una de sus claves es tener un buen músculo financiero. Si lo comparamos con otros competidores europeos, la distancia es aun mayor. En España existen proyectos interesantes como LoanBook, de prestamos P2P a empresas y otros como Arboribus, Comunitae, Lendico, Receptum y otros de P2P a particulares.

Quizás el Grameen Bank fue el primero al desarrollar los microcréditos a gran escala en su país, BanglaDesh. Otro caso de éxito es el banco indonesio BTPN. Los micro créditos se otorgan a la escala de mas riesgo dentro de los clientes de categoría “subprime”. Diversas entidades funcionan muy bien en países de rentas per cápita bajas en Asia y Latinoamérica.

El gran crecimiento del famoso “shadow banking” en estos años no es mas que un reflejo de la necesidad de financiación en el mundo que los bancos tradicionales no cubren. China es un ejemplo clarísimo. El alto crecimiento económico chino ofrece una cantidad enorme de posibilidades de negocios a todos sus ciudadanos y por ello buscan nueva financiación. No es extraño la aparición de casos como Creditease. La falta de experiencia en estas nuevas empresas en la otorgación de prestamos está provocando muchas quiebras por impagos. Según algunas estimaciones, más del 80% de estas financieras chinas no sobreviran a los impagos.

Es cierto que tanto la crisis de 2008 como los problemas de bajo crecimiento económico actual son en gran parte debido a los excesos de deudas en los últimos 30 años, y que por tanto probablemente continuaremos viendo un largo y lento proceso de desapalancamiento en los países occidentales. Esto no quita que seria bueno un mercado de financiación más amplio que abarque todas las necesidades existentes y donde entidades como LendingClub convivan con los bancos tradicionales

LendingClub nació apenas unos ocho años atrás y ya está otorgando unos $1.000 mill. en prestamos cada trimestre y creciendo. Aun siendo cifras muy significativas, teniendo en cuenta que el saldo vivo de prestamos al consumo en Estados Unidos es de $1 trillón (anglosajón), el impacto es aun limitado.

LendingClub fue fundado por el francés Renaud Laplanche y tiene como inversores a la propia Google o a Larry Summers, el anterior todopoderoso Secretario del Tesoro norteamericano, a John Mack el ex CEO de Morgan Stanley o a Mary Meeker una de las analistas bursátiles más reputadas de Wall Street. ¿Cual es la clave del éxito de LendingClub? En mi opinión, existe un motivo determinante. Habitualmente, las entidades de prestamos entre particulares (P2P) buscaban poner en contacto a inversores y prestatarios. Y este es su el hándicap principal. Es muy difícil encontrar que tanto las garantías, plazos y cantidades encajen exactamente en las necesidades de ambos, con lo que probablemente mas del 99% de los casos no pueden resolverse. LendingClub lo ha resuelto al realizar el préstamo al prestatario contra su balance y así poder satisfacer a un mayor número de clientes. Otra de sus claves es que luego ofrece en su web a inversores particulares la posibilidad de quedarse con uno o varios prestamos vivos. En estos casos se esta quitando de su balance los riesgos del préstamo, liberando recursos que le permite poder otorgar nuevos prestamos.

Desde 2007 han otorgado unos $6.000 mill. en prestamos a particulares y pymes.

Otra de las claves del funcionamiento en Estados Unidos es que cada consumidor tiene un rating individual o puntuación (“credit score”) que mide su grado de riesgo, su capacidad de repago. Estas puntuaciones permite medir mejor los riesgos a LendingClub así como establecer el tipo de interés aplicable a cada caso en función del riesgo. Según explica la compañía, obtener un préstamo no te empeora tu “credit score”, probablemente porque no lo informan al sistema bancario. De hecho puedes mejorarlo si al consolidar deudas, reduces tu numero de prestamos y tus costes financieros.

¿Como consigue LendingClub otorgar prestamos sin ser un banco?

Esta restricción la resuelve de una forma original. Como LendingClub no es un banco, tiene un acuerdo con el WebBank de Utah que es quien otorga el préstamo al cliente final. Inmediatamente WebBank lo revende a lendingClub y lo mantiene en su balance hasta el fin de la deuda a no ser que lo revenda a su vez a un inversor particular o institucional. Hasta hoy el 100% de los prestamos están intermediados por WebBank, por lo que LendingClub depende de este acuerdo y por tanto es otra fuente de posible riesgo futuro.

Según datos de LendingClub, los inversores obtienen una rentabilidad media un 4,74% y el 7,98% neta de gastos. Estos números incluirían su estimación de impagos. Obviamente si sólo inviertes en un solo préstamo y tienes impagos sufrirías pérdidas muy elevadas. Como LendingClub establece pagos de intereses mensuales, en mi opinión ayuda a reducir los riesgos y a mejorar la confianza entre prestatarios y prestamistas.

Para las pymes, ofrecen prestamos de hasta unos $300.000 al 5,9% hasta el 29% según nivel de riesgo. Para préstamos personales conceden hasta un $35.000.

LendingClub_clients money use for 2014

Aquí podéis ver el destino final del dinero obtenido por parte de los clientes (refinanciaciones y pago tarjetas principalmente).

PayPal acaba de anunciar que ha entrado en el sector de prestamos P2P concediendo unos $200 mill. y comprando una cartera de $1.000 mill. en préstamos de GE.

Banco Santander en Gran Bretaña, esta referenciando a sus clientes que no puede financiarlos a que acudan a “Funding Circle”, la segunda mayor operadora de préstamos P2P, lo que demuestra que pueden convivir la banca tradicional con estas nuevas entidades alternativas.

Quizás su mayor amenaza, a parte de no medir bien los riesgos en su concesión de prestamos, es que muchos de estos créditos sirven para consolidar prestamos, repagar deudas de tarjetas de crédito o descubiertos. En España, de 2004 a 2006 nacieron muchas empresas de refinanciación bancaria que ayudaron a retardar de la morosidad pero no estoy muy seguro que la redujese.

Lo que no hay ninguna duda es que LendingClub puede haber iniciado un cambio en el fenómeno necesario de desintermediación bancaria.

Impacto del desplome del petróleo en las acciones y bonos

S&P 500 capex by sectors 2002-2013

El sector energético supone un 25% de las inversiones-capex de todas las empresas del S&P 500 (fuente: Goldman Sachs).

Los mercados financieros acogieron el desplome de los precios del petróleo con mucha indecisión. Es curioso como los días de mayor caída del oro negro, los mayores índices bursátiles cerraran la sesión con ligeras variaciones. Por un lado las compañías petroleras caían mas del 5%, con acciones mas apalancadas en mas del 10% pero en cambio muchos sectores cotizaban con ligeras ganancias descontando un cierto mayor nivel de consumo o bien un descenso de los costes para el 2015. Es curioso, el trasvase de dinero de petroleras a muchas otras empresas en sectores muy diversas como empresas de consumo, industriales, de transporte, finalizaba con suma cero. Obviamente, esto no acabara con una suma cero, pero de momento da la impresión que nadie se atreve aun a tomar partido por una dirección concreta. La semana anterior escribí sobre los grandes ganadores y perdedores del reciente desplome del petróleo, especialmente a nivel de países. Su análisis es clave para entender las dinámicas económicas mundiales para 2015 pero a la vez son reflexiones más fáciles.

Si analizamos el impacto del descenso del crudo en la economía de una familia, es obvio deducir que va a recibir una especie de cheque por el descenso de sus múltiples facturas mensuales, pero la duda es si va destinarlo a aumentar sus ahorros o bien a consumir o incluso a invertir mas. En cualquier caso, es lógico pensar en un cierto incremento del consumo por su mayor renta disponible.

Parece obvio que muchas empresas no petroleras se beneficiaran o bien por un descenso de sus costes o bien por un mayor nivel de consumo de empresas y familias, aunque este análisis es muy simplista porque olvida que muchas empresas pueden sufrir un descenso de las inversiones o capex de sus clientes a nivel global, lo que provocaría un descenso en sus ventas o en las de sus clientes que a su vez repercuten indirectamente en la empresa. Cada compañía puede calcular su mix y estimar si va a ganar o perder, pero realizar un calculo para toda las empresas de un sector o de un país es mucho más complejo. Existen segundas, terceras, cuartas y quintas derivadas. Por ejemplo una empresa de telefónica móvil parece teóricamente que debería verse beneficiada, por un cierto descenso en sus costes empresariales y por aumento del ahorro disponibles de las familias. Además se puede beneficiar de una inflación menor y por tanto de unos tipos de interés bajos durante más tiempo, pero imaginaros que un 40% de sus ventas fueran de clientes en, Rusia, Nigeria, Angola, Malasia, Brasil y Noruega. Y si suponéis además que se ha financiado por medio de bancos rusos y brasileños, con mucha presión en sus balances por el aumento de la morosidad en sus clientes, quizás en la renovación de su financiación verá elevar sus costes financieros.

En un mundo tan abierto y globalizado, hay un enorme numero de variables a considerar. Por ejemplo si tenias acciones de Saipem, la compañía italiana de servicios petrolíferos, o de Salzgitter, la alemana de fabricación de tubos, sufriste una caída cercana al 10% del día 2 diciembre tras la anulación por parte de Rusia del gran proyecto de gaseoducto “South Stream” para transportar gas a Europa por Hungría, Bulgaria y Austria. En ambas empresas este proyecto eran un porcentaje elevado de sus contratos y por tanto de sus ventas futuras.

Un sector que ha crecido muchísimo estos años es el del gas licuado o LNG. Cada vez existen mas barcos en el mundo repartiendo gas. El precio del gas licuado suele seguir con cierto retardo el del petróleo, por lo que 2015 será un año difícil para las compañías de LNG que tengan sus propias reservas. La compañías de mayor volumen mundial son por orden de importancia: Qatar Petroleum, Shell, ExxonMobil i la malasia Petronas.

Gazprom, que ya empezó a invertir en South Stream, perderá la cifra gastada, pero en realidad está anulación le favorece ya que le ahorra de momento unos enormes recursos en un proyecto faraónico decidido por Putin y del que se dudaba de su rentabilidad económica. Gazprom podría verse mas beneficiada si invierte en infraestructuras hacia el mercado asiático. De hecho sus acciones subieron ligeramente el día del anuncio de Putin. Aunque comprar acciones de Gazprom no parece una buena idea ya que siempre es un instrumento del gobierno ruso para conseguir sus intereses socio-políticos y geoestratégicos. Cuando una empresa no decide sus inversiones con el objetivo de maximizar la rentabilidad de sus accionistas, nunca es una buena inversión aunque puede parecerlo. Los casos de Gazprom y Petrobras son dos ejemplos muy claros. Otra empresa afectada es la gran petrolera italiana Eni, que tiene el 20% del proyecto.

La comisión europea había criticado los altos costes del “South Stream” en su tramo de búlgaro con un coste de 3.500 mill. y denunciaba que era un vehículo de pagos corruptos para que Rusia comprase voluntades en Bulgaria. La caída de $40 del petróleo esta cambiando mucho la geopolítica internacional. Ahora Ucrania vuelve a coger fuerza por ser el único paso del gas ruso a Europa. Pierden Serbia, Hungría y Bulgaria.

Otro impacto inesperado es el aumento en la venta de los grandes coches coches todoterreno (SUV) y camiones en Estados Unidos. Por un lado porque cada vez son mas eficientes energéticamente, pero la caída de la gasolina ha significado un aumento de ventas en noviembre. Tanto Ford, como General Motors como Chrysler, han aumentado sus ventas en estos vehículos a un ritmo de doble dígito

Según un informe del HSBC, una caída de $40 el barril de petróleo equivale a una transferencia de unos $1,3 trillones (anglosajones) de los países productores a los consumidores, nada menos que un 2% del PNB mundial.

Analista Financieros Internacionales (AFI), anunció la semana pasada que estimaba que el PIB español se vería beneficiado entre un +0,40% a +0,50% por el descenso del petróleo. España es de los países europeos más deficitarios a nivel de petróleo con lo que sin duda se verá beneficiado directamente y no creo que indirectamente se vea perjudicada.

En el sector bancario, en general pueden tener un impacto algo positivo aunque seguro que en sus clientes petroleros y compañías mineras, verán aumentar su morosidad. Los Hedge Funds estaban buscando la semana pasada como ponerse a la baja (“short” en bancos de Texas, ya que la mayoría tenían sus prestamos otorgados al sector energético. Los bancos rusos están ya en una situación de grave estrés por el descenso del rublo, por la recesión económica que ya se encuentra Rusia y por los vencimientos de sus bonos que deben refinanciar en los próximos trimestres. En cambio los bancos europeos en general y los españoles en particular se verán beneficiados por la mejoría económica mas que probable. No tengo el dato exacto pero probablemente en porcentaje de prestamos otorgados al sector energético es mucho mayor en Estados Unidos que en Europa, por lo que sus bancos tendrás algo más de riesgo en sus balances.

Todos los proyectos energéticos tienen hoy en día mucho mayor riesgo que a principios de 2014. No olvidéis que el precio del petróleo es el de referencia en cualquier análisis de viabilidad en un proyecto de gas natural, nuclear o de energías renovables. Tras la caída del 40% en unos meses, todos los proyectos energéticos valen menos, pero además si estaban apalancados y su coste de producción es superior a los $80 pueden provocar impagos futuros. Aunque como muy bien explican en este artículo, la clave en los proyectos ya existentes donde la inversión en activos fijos ya está realizada, es cubrir los costes variables, con lo que difícilmente se paralizaran las producciones. Otra cosa es los proyectos pendientes de realizar. En estos casos pienso que se van a paralizar o retrasar en gran medida. Esto es precisamente lo que creo que esta buscando Arabia Saudí.

Un ejemplo del impacto en otras acciones energéticas es la canadienses Canadian Oil Sands. Este productor de petróleo con la técnica de arenas bituminosas (Oil sands) ha visto perder un 50% en bolsa en apenas cuatro meses ya que sus costes de extracción son elevados.

Otros afectados indirectos son los bonos de renta fija “high hiel” o “bonos de alto riesgo”. Un 29% de las emisiones de bonos del índice BOA Merril Lynch High Yield son de compañías petroleras y de ahí que han caído un 3,5% en apenas cuatro semanas.

Si los petrodólares empiezan a dejar de fluir alegremente, quizás disminuirá la demanda de inmuebles de lujo en las zone “prime” en Londres, París. También algo puede afectar en Barcelona y la costa española. El potente mercado de jeques árabes pero especialmente el de los millonarios rusos quedaría afectado. Es mucho más claro el impacto en Rusia por la caída del petróleo, del rublo y de sus economía local. Si estás esperando vender tu Club de fútbol, hotel de lujo o casa de lujo en Europa, ahora no será imposible pero va a ser más difícil.

Se comenta que el gasto familiar en estas fiestas navideñas puede mejorar, pero las ventas en los días recientes de thanksgiving han sido de apenas $380,95 por persona vs. $407,02 el año anterior.

Aquí podéis encontrar un cuadro con las empresas beneficiadas del descenso del crudo en el sector de ventas retail. Y según un informe de Citigroup, en EEUU, equivaldría a una reducción de impuestos equivalentes al 1% de su PNB.

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Alta correlación entre el capex o inversiones  y las ventas empresariales.

El capex o inversiones de las empresas han aumentado desde 1950 a un ritmo de más del 5% anual, por un 3% del PNB, por lo que obviamente se deduce que el capex tiene un efecto multiplicador. El capex o inversiones de unas empresas suponen las ventas o ingresos de otras empresas, de ahí su alta correlación histórica. Un dato es clave, el capex de las empresas USA para 2014 será cercano a los $700.000 mill., si acabase siendo inferior en 2015, tras estimarse a lo largo de todo este año aumentaría por encima de $750.000 mill., el impacto económico es serio y repercutiría en las ventas empresariales.

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Cifras de capex, recompras de acciones y dividendos en las empresas del S&P 500 de 1998 a 2014e. El capex es uno de los motores (fuente:Goldman Sachs).

Pero volvamos a la gran pregunta, ¿el impacto positivo de la caída del petróleo compensa la parte negativa de futuros descensos en las inversiones empresariales del sector energético y minero?

Según Deutsche Bank, en Estados Unidos como el capex o inversiones del sector petrolero suponen nada menos que una tercera parte del total de empresas del S&P 500, el parón para 2015 superará los beneficios del descenso de costes empresariales y de mayor consumo. De hecho el sector energético lleva varios años en una cierta burbuja de sobreinversiones, con cifras anuales muy superiores a los cash flow libres generados por lo que muchos se han financiado con deuda. Tras años de excesos es fácil estimar una fuerte caída en nuevas inversiones para al menos varios años.

En cambio en Europa, no se ha publicado ningún estudio que yo sepa, pero probablemente el efecto sería positivo. En el continente asiático, están sufriendo a corto plazo la revalorización del dólar. Si se estabiliza el mercado de divisas, podría ser el continente mas beneficiado de todos por ser el mas dependiente del petróleo.

Por ultimo, otra de las claves, quizás la de mayor complejidad es el posible retraso en las anunciadas y teóricas (porque no me las creo) subidas de tipos de interés en Inglaterra pero especialmente en USA insinuadas por sus bancos centrales. Con el descenso de los costes energéticos globales, la amenaza de la inflación está aun más lejos. En caso de mantener otro año entero los tipos de interés al 0%, el impacto económico es obviamente relevante.

Que tipos de energía consumimos más en el planeta

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Tipos de energía mas consumida en el planeta (1965 hasta estimaciones 2025).

El gas es la energía que más crecimiento a nivel global en los últimos 20 años. A mediados de los años 60 apenas un 15% de la energía consumida a nivel global era gas. Hoy en día ya supone cerca del 25%. La construcción de gaseoductos y los avances en el gas licuado (GNL) que permite el envio de barcos para cubrir las necesidades de cualquier país en cualquier momento han contribuido a ello. El fortísimo descenso en el precio del gas en los últimos años por la irrupción del fracking o “shale gas”, esta empujando aun mas a un aumento del consumo.

Microsoft Word - NewMexico_Energy_Analysis.docx

Evolución del petróleo vs. Gas Natural en últimos 15 años.

La energía nuclear y la hidroeléctrica suponen cerca del 5% del consumo energético mundial. Las energías de fuentes renovables, apenas si aun 2,5% aunque se estima doblen su peso y alcancen un 5% y se igualen con la energía nuclear e hidráulica.

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Países con mayor dependencia de los ingresos por petróleo y gas, (fuente:banco Mundial).

Claro que el petróleo continua siendo la principal fuente energética planetaria y supone una tercera parte de todo la energía del planeta, seguido por el carbón con nada menos que un 30%. Seguro que os sorprende esta cifra de una energía tan anticuada y contaminante. La clave seguramente viene por China donde el carbón es la primera fuente de energía.

En ciertos países, su dependencia de los ingresos de la exportación de petróleo y gas suponen más del 40% de su PNB (ver gráfico).

A quién beneficia y perjudica el desplome del petróleo

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Producción petrolífera de Arabia Saudí, estados Unidos y Europa (2003- mid-2014, fuente: EIA).

La caída del 40% del precio del crudo en apenas cinco meses va alterar muchos equilibrios económicos, industriales y socio-políticos.

La cotización del barril de crudo West Texas y del Brent del mar del norte, se hundieron mas de 6$ el pasado jueves tras la reunión de la OPEP en la que no hubo acuerdo para reducir la producción de petróleo.  Los países con mas problemas como Venezuela, Ecuador, Nigeria e Irán pedían una reducción de la producción, a lo que se negaron los países con costes de producción mas bajos liderados por Arabia Saudí. Algún analista especializado en el sector habló de choque entre los países ricos y pobres dentro de la OPEP. Los países de la OPEP producen el 40% del petróleo mundial.

El gran aumento en la oferta de petróleo por parte de los Estados Unidos tras la revolución del fracking o “shale oil”, ha presionado los precios a la baja. También la vuelta al mercado del petróleo de Iraq y el descenso en el crecimiento económico chino han ayudado.

¿Porque Arabia Saudí no ha decidido reducir su oferta aceptando que el precio del crudo continúe en caída? Históricamente Arabia Saudí como líder de la OPEP, ajustaba su producción de petróleo regulando lo que el mercado necesitaba para evitar la volatilidad en los precios. Esta vez no lo ha hecho. Hay quien habla de un acuerdo secreto entre Estados Unidos y Arabia Saudí para hundir a Rusia, el tercer mayor productor del mundo y segundo exportador. Me cuesta creer un pacto que perjudique a toda la enorme industria petrolera norteamericana que se ha endeudado e invertido billones y billones de dólares en nuevos proyectos de extracción, algunos con costes estimados de mas de los 90$ por barril. En mi opinión, Arabia Saudí que es el mayor productor mundial, y tiene los costes de extracción menores del mundo, esta provocando una caída del petróleo por debajo de los 80-90$ por barril, nivel clave para las nuevas exploraciones de “shale Oil”. Arabia Saudí pone a todo el mundo en fila, ya que es el que puede aguantar mas tiempo con un petróleo por debajo de los $80. La nueva revolución del fracking en estados Unidos le ha permitido alcanzar a Arabia Saudí como mayor productor mundial de petróleo, aunque continua siendo el primer importador mundial junto con China. La amenaza de la industria norteamericana y canadiense a la OPEP en general y a los países del Golfo en particular podría haber empujado a Arabia Saudí a apretarse el cinturón unos años, reducir sus ingresos a cambio de paralizar todas las inversiones nuevas en proyectos petrolíferos e incluso paralizar a algunos existente. Es un caso típico de oligopolio donde el líder provoca una caída de precios para poner en graves aprietos al resto y así consigue a medio plazo para el exceso de oferta. Ya hizo igual Rusia el año pasado en el sector de los fertilizantes de potasio (ver mi post “Como la caída del precio del potasio provoca la marcha de Eto’o”). Es una jugada de libro, hundes el precio lo que reduce tus ingresos y beneficios a corto plazo pero provocas una mayor caída de ventas a tu competencia y especialmente les provocas pérdidas y los expulsas del mercado.

La fuerza del Shale Oil era tal que provocó que el precio del crudo norteamericano West Texas cotizase en los últimos años por debajo del Brent del mar del norte en mas de $20, cuando históricamente cotizaban siempre a precios similares. Como USA no exporta crudo ni gas, solo los norteamericanos, canadienses y quizás en breve los mejicanos, disfrutan del menor coste energético del planeta.

US_contribution to US Oil production_Texas_Alaska_North Dakota

El petróleo proveniente del fracking de Dakota del norte ya supone casi un 15% del total producido en Estados Unidos, superando al de Alaska.

La fuerte caída en este segundo semestre del petróleo ha reducido el diferencial a apenas 4$, entre los dos principales crudos mundiales.

Os recomiendo el libro de Daniel Lacalle “La madre de todas las batallas” donde Daniel experto en el sector nos detalla el funcionamiento del mismo con su habitual clarividencia.

Que países son los mas beneficiados de este desplome del precio del petróleo:

-     Los países asiáticos con China, Japón India y Corea del Sur a la cabeza y por este orden. Detrás de Estados Unidos son los mayores importadores de petróleo del mundo. India por ejemplo en 2014 hasta octubre se ha gastado nada menos que $164.000 mill. en importaciones de petróleo. La eliminación de subvenciones y aumento de impuestos a la gasolina establecidas por el nuevo presidente Modi, serán mas sencillas de aplicar ahora. China, a pesar de producir algo mas de 4 millones de barriles diarios, importa algo menos de 6. Y esto a pesar que el consumo de petróleo per cápita chino es nueve veces menor que el de Canadá o Estados Unidos. Japón y Corea del Sur que no tienen petróleo, la rebaja del precio va directo a su balanza de pagos como menos gasto, especialmente en Corea cuya divisa mantiene una cierta fortaleza en relación a Japón.

-     España e Italia, son dos de los países europeos mas dependientes de las importaciones de petróleo junto a Lituania, Portugal y Grecia. En estos paisas la dependencia del gas y petróleo importado suponía el 80% del total de energía consumida. La media europea es del 50% con lo que prácticamente todos los países se verán beneficiados. Solo Holanda es exportador neto de gas. Irlanda y Suecia con solo un 20-25% de dependencia son los dos países europeos en el extremo opuesto.

Oil market statistics 2013-2014

Estadísticas del sector petrolero mundial.

¿Que países son los más perjudicados?

Obviamente todos los países productores y especialmente aquellos que solo prácticamente viven de sus exportaciones petroleras:

-     Venezuela: Cuyas exportaciones dependen en un 99% del petróleo y que necesitaría vender su petróleo por encima de los $120 para equilibrar su agujero presupuestario anual. Venezuela tiene además otra gran amenaza en ciernes. Si Estados Unidos, uno de sus mayores compradores de petróleo para las plantas de refino del sureste, aprueba el megaproyecto de gaseoducto Keystone XL entre el sureste y el norte de Estados Unidos y sur de Canadá, probablemente dejara de comprarle petróleo a Venezuela. Probablemente Venezuela esta ya al borde del colapso. Su economía no esta diversificada y su gobierno solo ha sabido gastar y derrochar esperando que sus ingresos petrolíferos fueran por siempre.

-     Brasil, Ecuador y Argentina: Ecuador por sus grandes exportaciones de petróleo actuales y Argentina por que ahora quizás no encontrará inversores para desarrollar sus extensas reservas de “shale gas” o “gas pizarra” en la Vaca muerta, que pertenecían a Repsol. Argentina se estima que es el segundo país del mundo con mas reservas de gas tras Rusia, gracias a las reservas de Vaca muerta. Brasil es el 11º mayor productor mundial, tras los grandes descubrimientos de Petrobras en los últimos años, aunque su impacto económico es mas limitado por tener una economía mucho mayor.

-     Canadá es el quinto mayor productor mundial con una industria de “shale gas” y “shale oil” potente junto a las arenas bituminosas. Muchas de estas extracciones necesitan un petróleo como mínimo por encima de los $90.

-     Rusia y Noruega: Rusia es el segundo mayor exportador de petróleo mundial y el numero en reservas estimadas de gas natural. Además, el petróleo del Océano Ártico es mas costos de extraer. De hecho según declaraciones de Leonid Fedun, Vicepresidente del gigante Lukoil, quizás en una generación no veremos extracciones a gran escala en el Ártico. Noruega ya empezado a sufrir caídas en su divisa, descontando que sus exportaciones de petróleo y gas van a disminuir. De hecho la noruega Statoil, esta siendo quizás la acción que mas está sufriendo entre los gigantes petroleros. Su coste de extracción es significamente mayor que en otras geografías del planeta.

-     África: Países como Nigeria y Angola han visto como sus exportaciones a los Estados Unidos caían un 80% y un 65% en los últimos cuatro años. El mercado petrolero es muy complejo. Nigeria produce el “Bonnie light” fácil de refinar pero como es igual que el petróleo producido en USA, los norteamericanos estando dejando de comprarle. Libia y Algeria necesitan de un petróleo a 180$ y a 130$ para equilibrar sus cuentas publicas. Rep. Del Congo con un peso de los ingresos de petróleo y gas del 70% sobre su PNB y Gabón con un 45% son los países mas dependientes.

share of GDP from petroleum_countries most exposed_Foreign Policy

Peso de los ingresos del petróleo y gas sobre PNB en los países más productores, (fuente: Foreign Policy vía zerohedge.com)

Estados Unidos en cambio tiene impacto negativo por un lado en relación a su enorme industria de “shale Oil” en Dakota del Norte y Texas, que necesita de un petróleo por encima de $80, pero al mismo tiempo es el mayor importador petrolero mundial con China, por lo que su factura energética descenderá. Aunque el gasto por familia en gasolina se sitúa en solo un 4% del total, probablemente las familias con menor poder adquisitivo serán los grandes beneficiados. De ahí las revalorizaciones de acciones como Wall-Mart o de Nestle y Unilever. Es curioso, parece que una mano invisible está intentando compensar el gran incremento en la desigualdad que provoca las agresivas políticas monetarios de los bancos centrales que claramente benefician a los ciudadanos de mayor poder adquisitivo.

En cuanto a industrias y sectores, los grandes perjudicados son sin duda la industria del fracking o “shale oil”, las arenas bituminosas (“oil sands”) y las energías renovables.

Las industrias más favorecidas son todas aquellas más intensivas en consumo energético por output producido. La industria minera y las cementeras son quizás las de mayor consumo energético, junto con las químicas, siderúrgicas, papeleras o productores de aluminio. La industria del automóvil también debería verse beneficiada. La agricultura es un sector que también se verá muy beneficiado por la caída en los costes de fertilizantes agrícolas y especialmente por el descenso de costes en el combustible, en los envases y sobretodo en el coste de transporte de mercaderías y del agua de riego.

La próxima semana analizaré el impacto de la caída del petróleo en la bolsa y resto de mercados financieros. Una análisis mucho mas complejo con muchas segundas y terceras derivadas. L demostración ha sido que en los últimos días de desplome de las acciones petroleros y de mineras, las subidas de las acciones de empresas de consumo han compensado casi exactamente las caídas y los índices bursátiles han tenido un comportamiento plano. A partir que los inversores vayan recalculando segundas y terceras derivadas se irá viendo el impacto a corto en las bolsas.

De continuar produciéndose una revalorización del Dólar junto a caídas en el precio del petróleo, la historia nos enseña que la bolsa norteamericana (y probablemente también la europea) se ha comportado siempre mucho mejor que las bolsas emergentes. La semana próxima intentaré resolver el complejo puzle de beneficiados y perjudicados en los mercados financieros.

Por último, hay un factor clave que por lo que veo no se tiene aun muy en cuenta. Este fuerte descenso en los costes energéticos pienso que podría alterar la política monetaria de los grandes bancos centrales al alejarse aun más cualquier amenaza de tasas de inflación elevadas. La amenaza de nuevas presiones bajistas en los precios, es decir deflación, podría por ejemplo retrasar las subidas de tipos de interés en Estados Unidos y/o a mantener mas bajos los tipos de interés durante más años en la mayoría de las principales economías del mundo. Tras las declaraciones de la FED, los mercados de futuros descontaban la primera alza en los tipos de interés para junio 2015. Probablemente va a retrasarse.

Una empleada despedida nos muestra las tripas de la FED

Carmen Segarra_fotografia delante de la FED Nueva York

Carmen Segarra, fotografiada delante de la FED de Nueva York, (fuente: thisamericanlife.org).

Carmen Segarra era una especialista de la FED de Nueva York en aspectos legales y en cumplimiento normativo. Su trabajo era revisar y controlar a los bancos en el cumplimiento regulatorio en las operaciones realizadas por los bancos. La FED de Nueva York, obviamente tiene una gran parte de su trabajo en el análisis de la gran banca de inversión. Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley o Merril Lynch crean gran parte de sus productos a medida para otras instituciones financieras, empresas, u organismos en sus oficinas de Nueva York. Por este motivo la FED de New York fichó a Carmen Segarra, una historiadora por Harvard, y abogada por la Sorbona en Paris y por la Cornell University. Carmen habla cuatro idiomas y estuvo 13 años trabajando en el sector financiero, en Bank Of America, Citigroup y Societe Generale en Nueva York. Estuvo además como alto cargo en la Asociación Nacional de Abogados Hispanos. En junio de 2011 fue fichada por la FED de New York y estuvo un año revisando el cumplimiento legal y normativo en Goldman Sachs. Por lo que se deduce de su perfil de linkedin, estuvo trabajando on-site, es decir físicamente en las oficinas de Goldman. La FED contrató a expertos legales para preparar los cambios normativos de la nueva ley llamada Dodd-Frank, y controlar mejor a los bancos llamados como “too big to fail”.

Carmen tuvo la osadía de enfrentarse a Goldman Sachs y a la FED y fue despedida tan solo siete meses después de su incorporación a la FED, en 2012. Todo parece indicar que Carmen puso en continuos aprietos a sus jefes, al denunciar continuamente el incumplimiento repetido, según ella, de la normativa por parte de Goldman Sachs, especialmente en el apartado de conflictos de interés y fue despedida por negarse a bajar el tono de un duro informe sobre los conflictos de interés dentro de Goldman Sachs.

En una entrevista con el medio de comunicación Propublica.org, le preguntaron por una obviedad, si la banca de inversión está llena de conflictos de interés a lo que ella respondió que “lamentablemente si”. Carmen declara que la FED no tiene falta de medios sino que “Los problemas son la falta de columna vertebral, la transparencia, el rigor y la perseverancia, no la falta de recursos (en la FED)”.

Tras ser despedida, denunció a la FED y la sorpresa en el juicio fue conocer que Carmen Segarra había grabado a sus superiores en sus conversaciones sobre Goldman. Las cintas fueron publicadas en Propublica.org. Segarra grabó 48 horas de reuniones y conversaciones con sus jefes y colegas en la FED de New York. En las grabaciones se comprueba como la cultura existente en la FED refleja la aversión a enfrentarse a alguien tan poderoso como es Goldman.

Segarra se convirtió un problema para sus jefes, en primer lugar por sus informes sobre Goldman y en segundo lugar por sus opiniones agresivas en contra del funcionamiento de la supervisión en la FED de New York. En estas grabaciones se conoció como el enfrentamiento definitivo con su superior fue probablemente clave en el despido de Carmen Segarra. En una tensa reunión de 40 minutos registrados durante la semana antes de ser despedida, el jefe de Segarra intenta repetidamente convencerla de que cambie su conclusión de que Goldman incumplía la política de conflictos de interés. Segarra se ofreció a que los máximos responsables de la FED de New York examinasen su informe y ella aceptaría revocarlo sino se lo aceptaban. Su superior llamado Michael Silva impidió que ese informe circulara por la FED.

Uno de los puntos conflictivos que Segarra defendía era una operación entre Goldman Sachs y Banco Santander por la que el banco cántabro “aparcaba” una parte de sus acciones de Banco Santander Brasil que se quedaba Goldman, lo cual reducía las necesidades de capital de Banco Santander para en un futuro recomprarlas otra vez. Segarra no aceptaba como valida esta operación. Sin ser ilegal una operaciones de venta con pacto de recompra entre Goldman y Santander, en el fondo obviamente era una operación artificial que reducía la solvencia del Santander.

Después de la crisis de 2008 en la que los propios bancos centrales han reconocido a posterior que el sistema financiero estuvo al borde del colapso, ante las presiones del Congreso, la FED encargo al profesor de Columbia, David Beim a investigar el funcionamiento de la FED sin ninguna restricción a cambio de no hacerlo publico y sus conclusiones les sorprendieron incluso a el mismo. La gran barrera para mejorar la supervisión bancaria era la propia cultura de la institución. Sus empleados se han vuelto demasiado aversos al riesgo y tienen una actitud de exceso de deferencia con los grandes bancos. Las decisiones se toman en consenso lo cual fomenta el mantenimiento de una actitud conservadora y evitar tener grandes enfrentamientos. Beim propuso que la FED fichara a expertos sin los miedos de los empleados antiguos de la FED y que además se les anime a comunicar sus puntos de vista con el objetivo de modificar la cultura existente.

Esta cultura en los grandes reguladores quizás también fue determinante en el caso Madoff cuando un experto financiero alertó repetidamente a la SEC del fraude piramidal, pero no se le hizo ningún caso.

La FED empezó a contratar a expertos externos, entre ellos a Carmen Segarra que fue despedida a los siete meses.

Por cierto, Carmen Segarra no es de origen español, aunque si hispano, de Puerto Rico.

Todos contra Putin. ¿Aguantará su economía o reventará?

Vladimir Putin+Koala

Vladimir Putin con un Koala en brazos en la reciente cumbre del G-20.

Putin se ha propuesto enfrentarse al mundo. Tras las criticas recibidas en la reciente reunión del G-20 por su actuación en Ucrania y las amenazas de nuevas sanciones, decidió abandonar la cumbre.

El Rublo se ha depreciado más de un 40% solo en 2014 lo que refleja el grado de estrés que esta sufriendo la economía sovietica. Unas semanas atrás la reciente gobernadora del Banco Central ruso subió los tipos de interés para defender a su divisa, pero el movimiento no ha servido de nada.

El comportamiento de una divisa no es una ciencia exacta. El factor confianza en un país es siempre muy relevante, aunque otras variables claves son, el volumen de divisas en reserva de su Banco Central, la deuda externa o pagos a realizar, los tipos de interés o rentabilidad que ofrece esa moneda, la confianza en su gobierno y especialmente en su Banco Central, la solidez de sus empresas, las necesidades de financiación externas, etc

La semana anterior circularon rumores en los mercados financieros sobre un posible “default” o suspensión de pagos de Rusia. Ya lo hizo en 1998 por sorpresa provocando un pánico vendedor mundial pero especialmente en las inversiones rusas. ¿Puede ocurrir lo mismo en 2014?

En 1998 sin tener una deuda externa elevadísima,$125.000 mill. suponían solo un 25% de su Producto Nacional Bruto, pero apenas si tenia reservas en divisas para realizar los pagos exteriores.

El reputado economista del FMI Stanley Fischer publicó un artículo a principios de 1998 explicando los problemas de la economía rusa y era optimista sobre su evolución futura sin sospechar que la enorme debilidad rusa tras los desplomes económicos tras la “perestroika” provocaría el sorpresivo “default”. Stanley Fischer es hoy el poderoso vicepresidente de la Reserva Federal, la alargada sombra de Janet Yelen tras su paso como gobernador del Banco Central de Israel (2005-2011). Fischer se basaba en que Rusia tenia superávit por cuenta corriente lo que evitaba depender del capital externo. El problema que originó el default ruso, si es que no hubo intencionalidad política interna en aprovechar una suspensión de pagos para adquirir activos en Rusia con un 80% de descuento, fue que sus reservas de divisas estaban secas. Apenas si mantenían unos $15.000 mill. en sus reservas, cifra totalmente insuficiente en una economía entonces de unos $400.000 mill. y con una deuda externa de $125.000 mill.

Russia government foreign debt & FX reserves 1993-2013

Deuda externa y reservas de divisas en Rusia pre-defaul de 1998 y actual (1993-2013).

¿Como están las finanzas de Rusia hoy?, ¿puede el cierre de grifo a la financiación internacional hundir a Rusia?. Putin y los grandes oligarcas aprendieron en marzo, en la crisis de Ucrania que las sanciones internacionales les provocan mucho más daños que cualquier envio de tanques. Especialmente en el sector bancario ruso, muy apalancado y necesitado de refinanciaciones internacionales.

Si analizamos la deuda externa, deuda publica y reservas de divisas encontramos como Rusia se encuentra en el mejor momento económico de su historia. No exactamente, su mejor situación financiera fue en 2013. Tras la reciente crisis han perdido algo más del 20% de sus reservas en divisas comprando Rublos. De algo mas de $500.000 mill. su colchón se ha reducido hasta los $430.000 actuales. Con un Producto Nacional Bruto actual de 2,1 trill. Su saldo vivo de deuda publica es de solo… un 13% de su PNB, nivel absolutamente ridículo. Diez veces menor que la media de principales economías occidentales. Solo las compañías privadas rusas tiene un nivel de deuda externa algo mayor con unos $670.000 mill., apenas un 30% de su PNB en términos brutos. En Estados Unidos es del 100% y España debe al exterior un 170% por ejemplo.

Russian external debt repayment schedule

Vencimientos próximos de la deuda externa rusa de bancos y empresas privadas, (fuente: Reuters).

Rusia mantiene en su Banco central además unos $1.100 de Tn. en lingotes de Oro, cifra que no para de aumentar.

Russian central bank Gold reserves 1994-mid-2014

Reservas de Oro del Banco Central de Rusia.

Yo he sido históricamente muy negativo en relación a invertir en Rusia. Puedes leer diversos artículos míos sobre lo imposible que es hacer negocios en Rusia. También escribí que en el año 2013 a pesar de ser la bolsa “teóricamente mas barata del mundo”, no era atractiva. Tras las fuertes caídas de la bolsa y del rublo en 2014 tras la crisis de Ucrania, soy de los que pienso que estamos en un momento de precios mínimos históricos en relación a los activos rusos. A pesar que el precio del petróleo ha caído de 100$ a 80$, lo que les perjudica al ser su mayor bien exportado, sus caídas en los precios sumados a la caída del Rublo, lo convierten en mi opinión en uno de los mercados más atractivos en el planeta. También es cierto que no se me ocurriría recomendar nunca una sola empresa rusa por los elevados riesgos políticos. Rusia es un mercado para invertir en el índice para eliminar el riesgo individual y quedarte con el riesgo sistémico que si te paga sobradamente el riesgo incurrido en tu inversión. La economía rusa continuará sufriendo aun en el primer semestre de 2015 pero los mercados van siempre por delante.

La caída del muro de Berlín y la gran OPA

East & West Germany unemployment rate and household income 2012

Paro en Alemania por regiones e ingresos familiares en la Alemania del Este y del Oeste.

Tras celebrar el 25 aniversario de la caída del muro de Berlín, un hecho clave en la Europa post segunda Guerra Mundial, apenas se ha hablado del éxito o fracaso de la reunificación de las dos alemanias en una sola. Vamos a analizar aquí solo la reunificación alemana en términos estrictamente económicos. Se trata de la reunificación de una economía capitalista con una socialista-comunista. De hecho, lo que realmente fue una gran OPA con la que la RFA opaba la economía de la RDA.

No es ninguna sorpresa al analizar la renta per cápita de todas las regiones o Lander, que las cinco más pobres son las de la antigua RDA, excepto Berlín-este. La más rica de la Alemania unifica es Hesse, seguido por Bavaria y Baden-Gutemberg.

La reunificación alemana produjo una serie de flujos económicos bastante lógicos. La Alemania del Oeste (la llamaré RFA) era una potencia exportadora en los años 80. Su gran industria manufacturera le permitía generar unas altas tasas de ahorro y un alto superávit por cuenta corriente. La enorme potencia económica alemana le permitió de 1980 a 1990 (fecha de la reunificación) acumular activos internacionales de hasta unos 240.000€ mill., frente a los apenas 24.000€ mill. de 1980. La RFA tuvo que repatriar activos para financiar las enormes inversiones que iba a realizar para reconstruir la RDA, muy necesitada tras varias décadas de nula inversión. La balanza por cuenta corriente de la Alemania unificada pasó de un gran superávit a prácticamente ser nulo. La Alemania del oeste o RFA continuaba con superávit pero la antigua RDA tenia un déficit que le financiaba su reconstrucción con lo que el saldo neto total estaba casi equilibrado. Los activos alemanes internacionales descendieron de los 250.000€ mil. en 1990 a cero en 1998.

La gran OPA de la RFA a la RDA se puede entender más si vemos como la RFA decidió privatizar prácticamente todas las empresas que la RDA había nacionalizado a través de la llamada Treuhandanstalt o también conocida como Treuhand. A finales de 1994 ya se pudo desmantelar tras haber privatizado y vendido a inversores alemanes e internacionales nada menos que 14.000 empresas. En este proceso se produjo en 1991, el asesinato de Detlev Karsten Rohwedder, el CEO de Treuhand en Dusseldorf.

Este proceso de privatizaciones sufrió otro revés. A finales de 1992 unas 2 millones de denuncias fueron presentadas reclamando la titularidad de bienes a quienes la RDA les confiscó en el pasado, complicando el proceso.

Lo que parece claro es que la economía de la RDA era un desastre, resultado que podemos observar de la mayoría de economías en las que se aplica el comunismo en la historia como en la Rusia anterior a la perestroika, la China de los años sesenta-setenta, Corea del Norte o las actuales Argentina y Venezuela.

Los costes de producción de la RDA eran superiores a su precio de venta. La productividad de las empresas de la RDA era un desastre y mejoró enormemente. Podéis ver en los gráficos, como la productividad de la RDA mejoró enormemente después de un shock inicial, creció su economía para luego estabilizarse y crecer al mismo ritmo. Las enormes inversiones en infraestructuras, especialmente en Berlín, también ayudaron al incremento del PIB de la RDA.

East Germany GDP per capita relative to West Germany 1991-2012

Renta per capita en la RDA en porcentaje sobre la de la RFA.

Inicialmente, el paro en la antigua RDA se incrementó en 3 millones. Para mi, aunque podáis pensar lo contrario, esta dolorosa decisión fue clave en la mejora de la RDA. Cuando algo funciona mal en economía mejor dar un paso atrás para luego dar tres pasos adelante. Si muchas de las empresas eran totalmente improductivas, sin criterios enfocados al coste-beneficio nada mejor que eliminarlas y ayudar a cambiar la mentalidad del país. Los costes de producción tan altos en la RDA se incrementaron además tras fijar un tipo de cambio muy a favor de la RDA en la conversión de la moneda de la RDA.

El tipo de cambio al que la RFA decidió aplicar a los ciudadanos fue la mayor subvenciones. El Bundesbank había calculado un tipo de cambio en base a cálculos puramente económicos. Esta cotización era la decisión mas importante de la reunificación ya que seria la que se convertiría a Marcos alemanes todos los activos de la RDA. Helmut Kohl, decidió no hacer caso al Bundesbank y aplicar un tipo de cambio de uno a uno, por el que cada activo en la RDA valdría lo mismo pero en la moneda fuerte, en marcos alemanes. En la practica, solo algunos activos fueron valorados a 1 a 1. Por ejemplo, los depósitos hasta 4.000 Ostmarks por persona. Lo que superaba esta cifra se le aplicaba un tipo de cambio de 2 Ostmarks por cada marco. A los salarios también se les aplicó el tipo de cambio de 1 a 1, lo que inicialmente aumento aun mas los altos costes de producción en la RDA, totalmente improductivos en un primer momento. La RFA se lo permitió porque luego iba a limpiar y sanear a toda la economía con lo que les importaba poco el corto y daba una señal a los habitantes de la RDA que la madre RFA les acogía y les subvencionaba para mejorar sus niveles de vida. De hecho las pensiones fueron convertidas a 1 a 1 y en cambio los prestamos 2 a 1 lo que también fue una subvención a los ciudadanos del este.

Una decisión muy justa fue a quien hubiese aumentado sus cuentas bancarias justo antes de la reunificación en agosto 1990, penalizarle con un tipo de cambio de 3 a 1.

A pesar del publicitado 1 a 1, en el mercado negro y ante la escasez de bienes al principio, la cotización era de entre 5 o 10 a 1. El tipo de cambio medio calculado en las transacciones entre empresas de la RDA y RFA fue de 2,5 a 1.

El presidente del Bundesbank Karl Otto Pohl, encolerizado definió la decisión política de Helmut Kohl como un desastre. En mi opinión y con los años, la decisión de Kohl fue la de un verdadero estadista. A pesar de las criticas recibidas, contribuyó a una verdadera integración de la RDA y la RFA, subvencionando inicialmente a los pobres y pesimistas ciudadanos del este. Ya se benefició la RFA con mas fuerza laboral y a unos costes inferiores. Como hemos comprobado, en los decenios siguientes la enorme locomotora alemana ha absorbido sin problemas a la RDA, a sus pensiones, sus déficits. Y los habitantes de la RDA han contribuido a trabajar a costes mas bajos, empezar a consumir mas, mejorando mutuamente el país. La gran OPA ha terminado en un gran éxito de integración. Un dato, la renta per cápita en los habitantes de la RDA era de apenas un 43% de los de la RFA en 1990, siendo hoy cercana ya al 70%, con lo que las diferencias de riqueza entre ambas regiones ha mejorado muy significativamente.

East germans outflow to West Germany 1989-2013

Emigración de ciudadanos del Este al Oeste. Después de 24 años, han finalizado.

Es curioso como justo el año pasado, a punto de cumplir los 25 años de la caída del muro, la emigración de población de la RDA a la RFA se ha detenido finalizando un largo proceso de 24 años. Esta es quizás la gran señal que el largo proceso ha finalizado. Esta claro que durante decenios continuarán siendo las regiones de la RDA mas pobres. Se necesitarían varias generaciones para cambiarlo si es que alguna vez se produce.

east and West germany_economic indicators

Indicadores económicos de la reunificación alemana.

 

Greenspan reconoce que los QE no ayudan a la economía real

greenspan_bernanke comic

Greenspan hablando sobre la política aplicada por Bernanke.

Uno de los debates mas relevantes hoy en día es si los Quantitative Easing (QE) o compras de bonos por parte de los bancos centrales inyectando-imprimiendo dinero son útiles o son contraproducentes. Siendo un debate de política monetaria es sorprendente como es un debate incluso en la calle.

Sin duda que estamos ante el gran experimento monetario de la historia reciente de la humanidad. Los bancos centrales apenas tienen un siglo de vida y nunca habíamos visto como los seis mayores banco centrales del planeta imprimían e inyectaban de forma coordinada trillones de dólares  al sistema financiero. Aquí radica la novedad, no se han inyectado a la economía, ya que hubiese generado quizás una gran subida de los precios en la economía, sino que se compran bonos a sus tenedores, la mayoría, entidades financieras, fondos de inversión y de pensiones, aseguradoras y Hedge Funds, que ven inflados sus precios y por tanto sus ganancias y si dinero en efectivo.

Cuando un cargo publico termina su mandato y ya está retirado del día a día es cuando más posibilidades hay que explique su verdadera visión personal. Que un ex-dirigente se haya alejado del día a día es condición necesaria pero no suficiente para que hable con más transparencia, para que nos de su visión sin tapujos o nos explique un episodio histórico con lo que realmente ocurrió. Es lógico cuando mandas, tienes que ser políticamente correcto en la mayoría de los casos, estás sujeto múltiples presiones y no puedes enseñar tus cartas verdaderas, si ello perjudica tus decisiones. Alan Greenspan acaba de dar una charla unos días atrás y casi todas sus declaraciones son muy suculentas, incluso las he encontrado sorprendentes. Este es el resumen de su charla:

Ante la pregunta de la muy buena periodista Gillian Tett de si estamos en un periodo de la “new mediocre” en términos de comportamiento de la economía, frase acuñada por Christine Lagarde, o bien si el mundo occidental está un “estancamiento secular” como defiende Larry Summers, Greenspan compara la situación actual con la gran depresión de los años 30 y contesta lo siguiente:

En esencia, estamos ante un periodo como 1940. Esto es muy similar en muchos aspectos”. Y defendiendo la política monetaria actual con los QE:

No estamos imprimiendo dinero; sólo estamos ampliando el balance del banco federal. Pero eventualmente, se convertirán en dinero impreso. Todavía no lo ha hecho, y de ahí lo fascinante del período actual. Siempre es más fácil aumentar tu déficit, porque la inflación está muerta (expresión “dead in the water”), y la razón para ello es que la demanda efectiva está muerta (otra vez usa la expresión “dead in water”). “Si usted tiene una situación en la que tienes una gran liquidez real, y los precios están bajando, la única explicación para esto es que tenemos un problema por la demanda. La construcción en USA históricamente suponía alrededor del 8 por ciento del PNB. Hoy es de solo cuatro puntos porcentuales. Esto es justo todo el aumento, el importante aumento en la tasa de desempleo.”

Y aquí viene la gran pregunta de la periodista, “¿cree usted que en realidad la realización del Quantitative Easing (QE) o todos estos otros experimentos monetarios sin precedentes ha sido el camino correcto?”

Respuesta de Greenspan: “Bueno, vamos a ver, ha habido dos aspectos de los QE. Uno es impulsar la demanda efectiva mediante la creación de crédito en el mercado. Esto no ha funcionado. Pero lo que ha funcionado es el segundo aspecto – conseguir bajar la tasa de rendimiento real de los activos a largo plazo. Esto tendrá un efecto importante sobre los PERs en la bolsa, sobre el valor del inmobiliario y sobre todos los activos que generación ingresos.”

Por tanto aquí Greenspan reconoce que quizás el objetivo es generar alzas artificiales en las bolsas, el inmobiliario y cualquier activo cotizado.

“….y en cuanto ha este objetivo los QE han tenido un éxito fenomenal, pero no ha sido un éxito en cuanto a la demanda…….En otras palabras, usted no consigue Wells Fargo, por ejemplo, vuelva a prestar a, por ejemplo, IBM o a US Steel y hasta que eso no ocurra, no impulsará el nivel de actividad económica.

Greenspan responde que ve unos iniciales síntomas de aumento de prestamos comerciales e industriales en USA, y podría ser señales de un cambio de tendencia,  aunque no lo ve en los prestamos hipotecarios que son quienes tienen el mayor volumen.

Ante la pregunta sobre si ya debería pues la FED subir tipos de interés, Greenspan responde que los mercados financieros tienen mas fuerza que la FED y que la subida en la práctica la decidirán las entidades financieras ya que la FED necesitará subir tipos interés que paga a los bancos por su deposito en la FED la cifra necesaria para no que la FED no vea reducida sus fondos que requiere para su política monetaria establecida.

Ante la nueva pregunta si entonces la FED no está controlando como salir de esta nueva política monetaria con los QE, Greenspan responde que “nunca hemos tenido alguna experiencia en algo como esto. Así que no voy a sentarme aquí y decirle que sé exactamente cómo se va a salir, … Solo sé una cosa casi con certeza – que las tasas de interés reales a largo plazo están por debajo de la preferencia temporal humana.”

Nueva pregunta “¿que porcentaje le da usted que la FED puede encontrar una salida a esta política sin crear otra crisis en los mercados financieros?”

Respuesta: “no me gusta usar la palabra crisis….déjeme usted usar la palabra “turmoil” (desorden, tumulto, desorden). Según Greenspan, no es posible salir de los QE sin provocar una fuerte alteración en los mercados.

Lo mas sorprendente al final de su intervención es que Greenspan defiende ahora la inversión en oro. “…y la pregunta es, ¿por qué los bancos centrales ponen dinero en un activo que no ofrece rendimiento, que tiene el costo de almacenamiento y del seguro y a pesar de eso gusta a todo el mundo, ¿por qué lo hacen?, … todos los países desarrollados cuentan con reservas de oro. ¿Por qué?. Cada vez que se aparecen dudas importantes, el precio del oro tiende a subir…”

Por ultimo Greenspan habla sobre la Eurozona. Greenspan habla de mecanismo de rebalanceo de la cotizaciones de las divisas europeas entre norte y sur y finalmente declara “La única solución, es en realidad una integración política plena de Europa, porque si eso ocurre, entonces el problema de la moneda desaparece.

Tett: Y si no se produce la integración política, ¿cree que el euro puede romperse?
Greenspan: Sí.
Tett: Así que aún más confusión, si no crisis.
Greenspan: Sí, esto es – quiero decir, cuando tienes las presiones que empujan y empujan y empujan, que – al final estalla.”

No os perdáis la transcripción completa de la conferencia.

FED interest rates historical

Tipos de interés básico fijado por la FED, (1954-2013).

Seguramente, a pesar que en un primer momento Greenspan se le reconoció como uno de los mejores banqueros centrales del mundo, los sucesos acaecidos después de su largo mandato, lo ponen en duda e incluso en mi opinión le ponen contra las cuerdas. Greenspan es de hecho el gran arquitecto de la política monetaria mas agresiva aplicada en mucho tiempo. Pero no se trata únicamente de la política monetaria o fijar los tipos de interés por debajo del 2% de finales de 2011 a finales de 2004, con la economía recalentada y con George Bush aplicando una política fiscal totalmente expansiva con bajadas de impuestos y incrementos de gasto militar por las guerras de Irak y Afganistán. Hay ciertas decisiones, que no son de política monetaria que a veces tienen tanto o más impacto. Los grandes bancos de inversión viendo lo que ocurrió en 1998, estuvieron incentivados a apretar el acelerador y tomar los mayores riesgos posibles en sus balances a partir de entonces. ¿Que ocurrió en 1998?. Aquí podéis leerlo, “Quizás en 1998 se gestó la semilla……”, y Greenspan fue el artífice que ha propiciado los excesos de apalancamientos y riesgos cruzados en los 15 años posteriores. Es cierto que el no aplicó el QE, pero si una forma de actuar que lo ha favorecido.

Mi visión de la economía de Perú

Exports China Oct 2014

Países con mayor dependencia de las exportaciones a China y peso sobre PNB (fuente: FMI vía perpe.es).

Tras un reciente viaje a una de las economías latinoamericanas con más crecimiento en los últimos años creo que puede ser interesante analizar sus puntos fuertes y débiles para entender su “boom” económico y si va a ser sostenible. Perú, junto con Colombia son quizás los dos países que están atrayendo mas inversiones internacionales. Se puede afirmar que son los dos países mas de moda entre inversores.

Para analizar su economía debe analizarse sin duda primero su orografía ya que como veréis es clave para entender cualquier aspecto socio-económico del país. Perú es un país cuya superficie equivale a España, Francia y Portugal sumadas, aunque como una tercera parte es selva amazónica, en realidad su población se reparte en el resto de su geografía. Lo más determinante de su orografía son los Andes, ya que condicionan, las vías de comunicación, las relaciones entre poblaciones, el carácter y también el clima del país.  El litoral abarca unos 3.080 km y su costa tiene una longitud de 2.250 km. Como los Andes transcurren por todo el centro del país de norte a sur, si vas de la costa hacia el interior, siempre te encuentras al gran macizo de los Andes en apenas 50 a 100 km. De hecho en el sur del país, en la ciudad de Arequipa, uno de los motores del país se encuentra a apenas 15km. Por tanto pasas del nivel del mar a carreteras a mas de 4.000 metros de altura en poco tiempo.

¿Por qué es tan importante la orografía peruana?

Es muy relevante ya que solo encuentras grandes camiones de transporte en la panamericana, que cruza Perú de norte a sur por la costa y por las carreteras del sur del país (Puno, Julliaca, Arequipa) ya que son ciudades que tocan a Bolivia lo que debe incentivar cierto intercambio comercial. Cualquier transporte al centro o este del país es un calvario de carreteras malas con curvas y con pasos a más de 4.000 metros. En la selva amazónica apenas si llega la carretera a Yurimaguas y a partir de ahí solo se puede avanzar en avión por los afluentes del Amazonas. Tened en cuenta que los principales afluentes del Amazonas nacen en Peru.

Por tanto un 50% de la población peruana vive en la costa. De hecho una tercera parte vive en Lima, una ciudad caótica donde las haya con unos 10 millones de habitantes. Por tanto es un país poco poblado. Otra vez la orografía peruana influye en una menor población (alta montaña donde no se puede cultivar, selva tropical y desierto) y que se concentre en la costa pero especialmente en muy pocas ciudades.

Estas son algunas de las principales variables económicas peruanas. Como observareis tiene muchas similitudes al boom de la economía española pre-crisis:

-     Perú ha doblado su renta per cápita en los últimos 13 a 14 años. A pesar de ello, su renta per cápita es solo superior a Bolivia, Nicaragua, Paraguay o Ecuador, lo que ayuda a entender su potencial de crecimiento. No olvides que Perú es aun hoy un país muy pobre, con viviendas de barro y hojalata en gran parte de la población que vive en favelas peruanas.

-     Perú estuvo 30 años sin crecer su renta per cápita, de 1960 a 1993, con la gran crisis de Latinoamérica y mala gestión política con tasas de inflación que superaron a finales de los 80 los niveles del 10.000%.

-     Existe una gran corrupción generalizada en todo los órganos políticos del país, tanto locales como regionales y centrales. No hay mas que leer cada día los periódicos y escuchar las noticias y hablar con la población para verlo. Varios españoles que han vivido en Peru estos años liderando proyectos en el país me lo confirmaron.

-     Es un país con recursos naturales de todo tipo. Es el tercer productor mundial de cobre, plata, estaño y Zinc o el sexto de oro. En el sector agrícola, es potente en algunos cultivos como en harina de pescado donde es el primer productor mundial, el segundo productor mundial de espárragos, el quinto productor mundial de maíz, el cuarto productor mundial de alcachofas y el sexto productor de café. En el sector forestal debe tener problemas ya que el país esta bastante desforestado. No solo en la zona amazónica mas cercana a los Andes, también por todo el centro del país.

-     Existe un “boom inmobiliario” claro tras el buen crecimiento económico de los últimos años y una concesión de créditos bancarios que lleva años creciendo al +15% a +20% anual (12,7% último dato de agosto 2014).

-     Necesita de financiación externa aunque hasta hoy han sido con niveles no muy elevados. Su déficit por cuenta corriente ha sido de media de apenas el -1% a -2%, aunque los últimos datos ha subido al -4,6%. Niveles de -5% a -10% suelen ser un importante indicador avanzado de crisis futuras (leer “Un indicador que nos anticipa futuras crisis”). Las entradas por divisas del turismo (3,2 mill. el año anterior), ayudan a reducir su déficit por cuenta corriente y financiar su economía .

-     Tiene un nivel de endeudamiento publico bajísimo, inferior al 20%. Igual que con el boom español, el aumento de recaudación le ha permitido reducir el nivel de deuda sobre Producto Nacional Bruto.

-     Consumo eléctrico continua aumentando al +5%. La gran cantidad de favelas en Peru seguramente influirá que continúe creciendo el consumo eléctrico en los próximos 20 años.

-     El consumo de cemento aumento un 5,4% en agosto aunque la cifra acumulada de 2014 tiene un crecimiento inferior.

-     La economía se esta enfriando por el parón chino y el descenso en los precios de las materias primas. Por ejemplo, la venta de coches disminuye en 2014 por primera vez en muchos años. Un 60% de los coches son asiáticos. Su geografía otra vez les condiciona a recibirlos por barco de Japón y Corea. Toyota es la marca mas vendida, con Hyundai, Kia no muy lejos y Nissan como cuarta marca. En 2013 se vendieron 192.300 autos (por 722.000 en España en 2013, con un 50% más de población).

-     Perú tiene un avanzado sector financiero, con cuatro grandes bancos que dominan el mercado (BCP el mayor y BBVA Continental el segundo) y un mercado de fondos de pensiones privado en auge, tras copiar el éxito de Chile. También en fondos pensiones hay cuatro grandes entidades, una recién llegada.

-     Peru ha crecido en paralelo al boom chino. Un 18% de sus exportaciones van al gigante asiático. El gran crecimiento del país desde 2001 coincide con el boom exportador a China (seguramente de materias primas industriales). Recibió también grandes inversiones chinas, especialmente de 2010 a 2012.

Peru Exports China Oct 2014

Exportaciones peruanas a China y % sobre el total (fuente: Naciones Unidas vía perpe).

-     Un riesgo importante a corto plazo es que lun 40% de los prestamos vivos a familias y empresas son denominados en dólares, ya que en los últimos años de boom económico, su divisa se apreció contra el Dólar. La apreciación del dólar en 2014 está aumentando sus deudas y reduciendo el ahorro. Otra vez un país que comete este grave error de endeudarse en moneda fuerte extranjera. No entiendo como su banco central lo ha permitido también en Perú.

Pero la clave del país y lo que va a fijar el futuro del Perú depende del siguiente dato:

Solo algo más del 20% de la población tienen un contrato legalizado. Lo que en Peru llaman “informalidad laboral” supone el 74,3% de la población económicamente activa (PEA)”. Es imposible que un país pueda invertir en infraestructuras y en servicios sociales con solo un 20% de su población cotizando. 4,7 millones de peruanos no pueden sostener a los 30 mill. de habitantes. Se estima que unos 12 millones de personas en Peru trabajan sin cotizar. Según un reciente artículo en un medio peruano, “la productividad laboral peruana representa apenas el 19,4% de la de Estados Unidos”.

Las correlaciones, la clave de toda inversión

Global equity market correlations_30 countries 1995-mar-2014

Correlaciones de las 30 mayores bolsas del mundo (fuente: businessinsider.com, 1995-mar-2014).

No hay otra variable mes importante en cualquier tipo de inversión personal o profesional que las correlaciones entre activos en una cartera. Un ejemplo real. Una cartera con unas 100 acciones internacionales en una cartera 100% de bolsa cuya volatilidad media es del 30% anual (desviación estándar matemática de los rendimientos diarios), puede tener una volatilidad o riesgo de apenas el 7%. No es magia aunque pueda parecerlo, es pura matemática. Como la correlación de las cerca de 100 acciones se sitúa entre -0,5 y +0,5 (de entre -1  a +1), la volatilidad conjunta de la cartera es de 3 a 4 veces menor a la media de las volatilidades individuales. La rentabilidad futura, ningún gestor o inversor la podemos prever, pero el control de riesgo si.

Un ejemplo matemático para entenderlo. Imaginaros una cartera formada por dos activos, el A con una volatilidad del 7% y una rentabilidad esperada del +10%. Y el activo B con una volatilidad del 14% y una rentabilidad esperada del 25%.

-     Si la correlación del activo A y B es de +1, la cartera formada por un 50% en cada valor tendrá una volatilidad del 12% y una rentabilidad esperada del 17,5%

-     Si la correlación de ambos activos fuese del -1, la cartera formada por ambos, con algo más de peso en el activo A, tendría una rentabilidad esperada del 15% con una volatilidad del 0,25% ¡¡

Encontrar activos con correlaciones negativas no es nada sencillo. Encontrarlas con correlación -1 es casi buscar el “Santo Grial” o mas bien un “unicornio”. Siempre lo buscamos pero nunca se encuentra. Activos con correlación inferior a 0,5 combinados ya nos producen una buena reducción de riesgo en nuestra cartera de inversión. Activos con correlaciones entre -0,5 y 0 combinados proporcionan números mágicos.

Equity indexs correlation matrix mar-2009_mar-2014

Cuadro de correlaciones entre todas las bolsas mundiales de marzo-09 a marzo-14 y últimos doce meses (fuente:Bespoke).

Por ejemplo, la bolsa alemana y la francesa medidos por el DAX-30 y el CAC-40 tienen históricamente correlaciones del +0,8, cifras no muy lejanas a la de la bolsa USA versus el FTSE-100 inglés. La bolsa española también tiene correlación en los últimos cuatro años del +0,87 y del +0,79 versus Francia y Alemania. En cambio la correlación de la bolsa española vs. la brasileña, canadiense o la USA es de un +0,5 a +0,6 (datos desde marzo 2009 a marzo 2014).

Lo más difícil de gestionar son los cambios de correlaciones con los grandes cambios en los mercados. Una cartera con acciones de la bolsa USA, la alemana, francesa y española puede tener una correlación de +0,5, pero una brusca caída del mercado puede llevarlas a correlaciones cercanas a +1, justo en el pero momento (ver “La diversificación no funciona cuando más lo necesitas”).

En los últimos quince años, la correlación de los índices de las 30 bolsas mundiales mas importantes han ido aumentando. De la baja correlación de apenas +0,2 de finales de los 90, han pasado a una correlación del +0,6 a +0,7 en 2008-2009. Tras la mini-crisis en emergentes de 2012-2013, las correlaciones han disminuido hasta los niveles actuales de +0,5.

En cambio las correlaciones de los activos distintos a las bolsas llevan cinco años disminuyendo de un +0,5 al +0,2 actual. Me refiero a la correlación entre bono USA a diez años, Oro, índice CRB, Dólar USA, S&P 500, índice de bolsas MSCI emergentes y MSCI mundial.

Correlation-rolling between asset classes

Correlaciones entre bolsas, materias primas, oro, dólar y bonos a diez años de 2009 a 2014 (fuente Factset-MSCI).

Os adjuntamos dos de las diapositivas de la conferencia “Un caso real de inversión profesional en mercados financieros en el sector agrícola”, que utilicé en el Barcelona Trading Point en Barcelona este pasado fin de semana.

Podéis ver aquí la demostración de las ventajas enormes del ejemplo real que os he comentado anteriormente. En el cuadro de correlaciones de las 100 acciones del fondo Panda Agriculture & Water Fund, en verde, las acciones con correlación negativa entre -0,5 y 0 y en azul las que se sitúan entre 0 y +0,5. Se puede observar las bajísimas correlaciones entre las acciones del sector agrícola. Correlaciones cercanas a 0 o incluso negativas son muy poco frecuentes en bolsa.

Las correlaciones negativas permiten que 100 acciones con una volatilidad media del 30% anual se conviertan, combinadas en una cartera del fondo de inversión con riesgo de sólo el 7,3% (ver gráfico aquí).

Si quieres mejorar la combinación rentabilidad-riesgo de tu cartera de inversiones, no olvides nunca las correlaciones (ver “Como mejorar los resultados de tus inversiones”).