Por qué las nuevas medidas del BCE no servirán de mucho

Eurozone private total credit 2011-jun-14

Prestamos bancarios al sector privado en la Eurozona (fuente BCE).

Las expectativas generadas entorno a las medidas actuales de los bancos centrales, pienso que son siempre exageradas. Cuando los tipos de interés nominales y especialmente los reales están en niveles elevados, pongamos del 5% al 10%, cualquier medida de política monetaria expansiva (bajadas de tipos de interés, inyecciones de liquidez, etc..) de un banco central suele tener un impacto relevante en la economía y en la creación de empleo. En estos casos la respuesta a estos estímulos por parte de los ciudadanos y especialmente en las empresas e inversores influye en mejoras claras en la economía. No es solo por la reducción de costes financieros que también, sino porque el dinero que es en esos momentos un bien escaso circula con más fluidez lo que permite que algunos o muchos de los agentes económicos hagan negocios, compren, consuman o inviertan lo que se traduce en aumentos del PIB o PNB.

Pretender que un banco central por muy poderoso que sea impulse la creación de puestos de trabajo a una escala micro, es casi como pedir peras al olmo cuando los tipos de interés están en niveles cercanos al 0%.

Es clave además, para que las medidas sean muy efectivas, que las políticas de años anteriores fueran restrictivas. Si en cambio se vivieron en los años anteriores enormes facilidades de crédito, el endeudamiento publico y privado habría aumentado reduciendo la capacidad de apalancamiento futuro y haciendo inefectivas estas agresivas nuevas medidas.

¿Que ocurre en los países occidentales y en Japón?, su nivel de endeudamiento está en los niveles máximos de los últimos cien años, debido a las políticas monetarias expansivas (y fiscales en algunos casos como en USA) permanentes y continuadas.

Uno de los indicadores que nos avisa de un excesivo recalentamiento económico en un país o zona geográfico es el déficit por cuenta corriente, que nos señala el excesivo consumo de un país que se financia con dinero externo. Analizando históricamente sus datos, altos déficits nos suelen alertan de un peligro inminente.

ABS emissions in Europe by countries_SIFMa_Bruegel 1999-2013

Emisiones de ABS en Europa por países. Tras burbuja, han empezado a disminuir y ahora el BCE los promoverá (fuente: SIFMA vía Bruegel.org).

Puntos negativos o que pueden mitigar o anular cualquier efecto en la economía de estas medidas del BCE:

-     La crisis de 2008 que estuvo a punto de hundir el sistema financiero global, reconocido por los principales actores de la época como Bernanke que declaró que fue la mayor crisis financiera de la historia o que 12 de los mayores bancos norteamericanos iban a quebrar en una o dos semanas. Uno de los culpables fueron la borrachera de titulaciones de ABS y hipotecas subprime. Después que durante estos años los reguladores han penalizado tanto este tipo de emisiones en los balances de los bancos, que algunos han desaparecido y  ahora, el BCE los vuelve a promover?

-     Los bonos titulizados vivos sobre prestamos a pymes en Europa es de apenas €100 billones, unas diez veces menor que la cifra que el BCE pretende prestar a los bancos. Aquí podéis encontrar un excelente documento sobre el mercado de ABS en Europa.

-     Esto ha obligado al BCE, en contra de lo anunciado en la reunión anterior, ha incluir también la compra de titulizaciones hipotecarias incluidas las de máximo riesgo (“mezzanine”) que pedirá una garantía adicional por parte de los estados. De no haberlo incluido era imposible solo con prestamos a pymes alcanzar una cifra mínimamente significativa, pero por otro lado me cuesta entender la lógica de promover mas endeudamiento hipotecario en Europa, en especial en los países periféricos que justo necesitan lo contrario.

ABS issuance by type of collateral in Europe 2008-2013 SIFMA_Bruegel

Emisiones de ABS o titulizaciones europeas por tipos. Las pymes (SME) son muy pequeñas (fuente: SIFMA vía Bruegel.org

Claro que es cierto que hay algunos puntos positivos:

-     Como el recorrido de los precios de los bonos del gobierno europeos es ya casi inexistente, con seis países europeos con tipos de interés nominales negativos hasta el plazo de dos años, los bancos tendrán menos incentivos en seguir comprando bonos y ganar con el carry-trade, por lo que quizás alguno pensará lo que ninguno se ha propuesto, dar algunos prestamos a las pymes europeas. Aunque la cifra creo no será muy relevante, por poco que lo sea algo influirá en la economía.

-     El LTRO (para entender estas siglas podéis leer esta guía) y los QE sirvieron solo para tapar los agujeros de los bancos, no para mejorar la economía. Estas nuevas políticas del BCE, tras reparar los balances bancarios buscan ahora mejorar el la financiación a empresas para que mejore el empleo.

Draghi sabe que necesita que los gobiernos europeos hagan de verdad un cambio en su política fiscal pero tras el absoluto inmovilismo de los políticos, quizás no ve otra opción que aplicar una expansiva política monetaria, pero por otro lado regala tiempo a estos gobernantes para que no hagan ningún ajuste y continúen endeudándose.

El gráfico que nos explica por qué el Euro se deprecia

FED assets vs ECB balance sheet_BCE 2008-2013

Balance de la FED y del BCE de 2008 a 2013, (fuente: Yardeni.com).

En los últimos años, los cinco principales bancos centrales del planeta han estado aplicando, coordinadamente o no, las políticas monetarias más agresivas en la relativamente corta historia de su existencia. En los últimos 25 años, los ciclos económicos en Estados Unidos, Inglaterra, Europa, Japón y China no convergían con lo que las dinámicas y actuaciones monetarias nunca coincidían. A partir de la crisis que explota en 2008 y especialmente desde 2009, estos cinco bancos centrales están realizando el mayor experimento de la historia económica del último siglo. La competición por imprimir billetes en occidente y de otorgamiento de nuevos prestamos bancarios y no bancarios (“shadow banking”) en China continua sin descanso. En este entorno, las cotizaciones de las principales divisas han tenido realmente poca volatilidad si tenemos en cuenta, la sufrida en los mercados de renta fija y variable. Únicamente, el BCE ha sido mucho mas conservador en los últimos dos años. Tras la masiva inyección de los LTROs en verano 2012, a medida que los bancos retornaban pausadamente parte del trillón de Euros, Draghi los retiraba del mercado. Desde verano de 2012, la FED ha inyectado $1,5 trillones y el BCE ha retirado cerca de 1€ trillon, lo que explica la apreciación del Euro y caída del dólar hasta mayo de 2014.

Escribí este post (“La FED y el BCE están empujando el Euro/Dólar a los 1,40 a 1,45”) en abril de 2013 con el Euro/Dólar en los 1,30. Un año mas tarde, en mayo 2014 el Euro/dólar prácticamente alcanzo los 1,40 tras doce meses de apreciación en el Euro. La evolución de los balances de la FED y del BCE son el nuevo indicador clave para seguir el mercado de divisas. Como la FED no paraba de inyectar dólares al mercado y el BCE retiraba Euros, no era nada extraño deducir que el dólar se depreciaría y el Euro se fortalecería como así fue. Como no iba a depreciarse el dólar si lleva cinco años con tipos de interés reales negativos.

Pero la situación ha cambiado a partir de mayo 2014 con el anuncio del BCE de nuevas inyecciones a los bancos y de tipos de interés negativos para desincentivar a mantener el dinero parado. Este anuncio no ha cambiado aun nada los balances del BCE ya que empezará a aplicarse después de verano pero el mercado ya ha empezado a descontar este cambio de actitud. La FED está empezando a decelerar sus inyecciones y a insinuar que n algún momento iniciaran una subida de tipos de interés. También el Banco de Inglaterra, un paso por delante en el ciclo que los Estados Unidos, habla repetidamente de subidas de tipos de interés.

Vamos a empezar una nueva fase global con políticas monetarias que pueden llegar a ser divergentes lo que repercutirá en una mayor volatilidad en el mercado de divisas. Esto explica el fuerte movimiento de la cotización del Euro/dólar que ha pasado de casi los 1,40 en marzo y mayo de este año a los apenas 1,31 actuales.

Con la inflación europea cayendo en picado y la reciente debilidad económica europea, parece claro que la tendencia a la baja del Euro continuará más tiempo. Cuantos mas datos económicos se publican mas débil es el crecimiento europeo y mas países están entrando en recesión como Italia, o casi como Finlandia o Alemania. O crecimientos 0 como Francia. Solo en Irlanda y en parte España, demuestran un crecimiento minúsculo tras sus grandes caídas.

La clave del Euro/dólar son los dos siguientes gráficos, especialmente el gráfico de los tipos de interés que el mercado hoy descuenta dentro de 1, 2, 3, 4 y 5 años.

Interest rate market expectations for UK-US_Euro-area_FED_BOE_BCE ag-14

Expectativas en los mercados de los tipos de interés futuros en Inglaterra, Europa y USA (fuente: Bank of England y Bloomberg).

El mercado cotiza que dentro de 3 años los tipos de interés básicos de la FED y del BOE se situaran en un +2,5%, por apenas un +0,5% en Europa. Este cambio de perspectivas es el que está presionando la subida del dólar y la depreciación del Euro. Esta tendencia, dejando de lado el ruido a corto que puede generar Draghi este jueves, probablemente continuará en los próximos trimestres.

Eur 5 Yr:5Yr forward inflation swap ag-14

Gráfico de la inflación a cinco años dentro de cinco años.

Os adjunto también el gráfico del indicador que habló Draghi como muy relevante para el BCE en el reciente encuentro en Jackson Hole este agosto. Las expectativas de inflación a cinco años dentro de cinco años (es decir a diez) han caído por debajo del 2%, cifra muy inferior a la de los Estados Unidos y Inglaterra. En Italia por ejemplo la inflación ya es del -0,2%, la menor desde 1959 y en España tenemos inflación negativa del -0,5%, con lo que cada vez la situación económica en Europa se parece cada vez más a Japón.

Quiebras o “defaults” externos por países desde 1800

External sovereign defaults since 1800_Rogoff & Reinhart

Cuadro de países con mayor número de quiebras o “defaults” externos desde 1800 hasta la actualidad, (fuente:The Economist vía Rogoff y Reinhart).

No hay mejor enciclopedia de historia económica mundial que el libro “This time is different” de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart. Tuve la suerte de asistir a su conferencia en Madrid en 2011 gracias a la Fundación del Pino y no defraudó mis expectativas. Resumí su ponencia en este post imprescindible (“ donde explicaba como veía el futuro económico europeo basándose en su análisis de la historia económica mundial (“Kenneth Rogoff y la crisis actual en relación a otros episodios históricos”)

Leyendo su libro por ejemplo se aprende que Grecia nunca debía haber entrado en la Unión Europea. Desde 1820 hasta nuestros tiempos, Grecia ha estado en quiebra el 50% del tiempo.

En Europa y en el periodo 1550-1850, y contando solo crisis de deuda externa, el ranking de países con mayores “defaults” han sido: España nada menos que 10 veces, Francia 9 veces, Alemania-Prusia 6 veces, Austria-Hungría 5 veces, Portugal 5 veces y Inglaterra, Holanda y Suecia solo 1 vez.

“This time is different” tiene obviamente muchos capítulos sobre los periodos de inflación y deflación en el mundo (leer “Listado de países con mayor inflación en el mundo de 1800 a 2008”).

Escribía en ese post lo siguiente: “Hay países que desde 1800, continuamente han sufrido altos niveles de inflación. Rusia, por ejemplo, ha contabilizado tasas de inflación superiores al 20% anual durante el 35,7% del tiempo y mas del 40% de inflación el 26,4% de los años. Polonia, Turquia, Austria o Hungria son los paises europeos con mayores tasas de inflación durante mucho tiempo. España en cambio, ha sido de los paises europeos y mundiales con menor tasa de inflación, menos del 4% de los 200 años con tasas mayores al 20%.”

“En Latinoamerica, sin duda el peor continente en periodos inflacionistas con Mexico a la cabeza, seguido por Ecuador, Bolivia, Nicaragua, Paraguay, Brasil y Argentina. Ninguna sorpresa. En las economias latinoamericanas, más de una cuarta parte del tiempo han sufrido inflaciones superiores al 20% anual.“

“Estados Unidos y Canada, quizás por ser paises nacidos recientemente apenas han sufrido peridos de alta inflación y menos hiperinflación. De Hecho Canada la tuvo pero fue en la I Guerra Mundial y Estados Unidos en su Guerra Civil.”

Os cito aquí parte de mi post de 2011 en el que también citó muchos datos del libro de Rogoff y Reinhart “El emperador se está preparando para impagar sus deudas”. “A mediados del siglo XVI con el reinado de Felipe II, el reino de España hizo “default” hasta 4 veces, en 1557, 1560, 1575 y 1596, perjudicando gravemente a los financiadores de la época, la familia alemana de los Fuggers, la familia de banqueros de la época de los Ausburgos. Ya fue uno de los Fuggers, Jacob que en 1519 financió la llegada al trono del rey español Carlos I. Esta deuda estaba garantizada con las minas de oro, de plata y de sal y por los impuestos recaudados en Castilla. Felipe II, nada mas coronarse rey y por culpa de las enormes deudas de su padre Carlos I, se declaró en bancarrota en 1557, fue la primera de la historia en que un país la declaraba y abrió al camino a la declaración de suspensión de pagos de Francia en 1558 y de Portugal en 1960. La situación de entonces como veréis aquí tiene ciertas similitudes con la actual. Quién más perdió entonces fueron los Fugger, al no pagarles el Reino de España al menos la mitad de sus deudas.”

En qué manos están las acciones japonesas

Japan shares foreign ownership 1986-2013

Peso de los inversores extranjeros en la bolsa de Japón, (1986-2014, fuente WSJ).

Japón es un país único en el mundo. Quien haya viajado alguna vez se da cuenta enseguida. Su cultura, su gastronomía, sus aficiones, sus colores, su organización social, empresarial y familiar. También su economía y sus mercados son totalmente singulares.

La economía japonesa lleva en depresión unos 25 años, con tipos de interés en el 0% y con inflación negativa. En este entorno, el país nipón sufre una de las menores tasas de inversión empresarial.

En la bolsa el fenómeno es aun más paradigmático, tras una de las mayores burbujas inmobiliarias de la humanidad (ver aquí gráfico de precios inmobiliarios), y un crecimiento económico imparable en los años 70 y 80 la bolsa japonesa marcó su máximo el 29 de diciembre de 1989 en 38.957,44 puntos del Nikkei. La bolsa nipona subió de forma exponencial los últimos años. Por ejemplo, en octubre de 1982, siete años antes, el Nikkei apenas cotizaba en los 6.850 puntos, 32.000 puntos menos.

Este martes el Nikkei cerró en los 15.343 puntos, un 60% inferior al nivel de finales de 1989, es decir tras 24 años. No solo eso, en el primer trimestre de 2009 tocó los 7.000 puntos, lo que suponía una caída desde máximos cercana al -82%. Es cierto que quien invirtió en el año 1982, estaría ganando hoy un 123%. Como siempre las rentabilidades a largo plazo en bolsa pueden ser buenas o excelentes siempre que no cometas la equivocación de invertir en máximos de una burbuja. Y no es nada fácil evitarlo, ya que la euforia del momento te empuja a hacerlo.

Vamos a analizar que ha ocurrido con la tenencia de acciones japonesas. ¿Quien las ha mantenido, quien ha reducido, quien ha aumentado?. Conoceremos pues, quien mas a perdido y que últimos movimientos significativos podemos ver.

Evolution of stock ownership by countries 1950-2006

Estudio del peso en bolsa por países y por tenedores de acciones  (1950-2006, ver aquí la fuente).

Los grandes afectados en Japón del desplome bursátil japonés fueron las empresas y corporaciones con un 30% del total del mercado en sus manos y las familias con un 20% en el pico máximo de bolsa en 1990, (ver estudio histórico de 2008). Entre ambos dominaban el 50% de toda la bolsa. En tercer lugar, las compañías de seguros y fondos de pensiones empezaban a invertir en bolsa con un 12% y un 10,7% en 1990. Los inversores extranjeros apenas tenían un 4,7% en 1990, cifra que empiezan a aumentar especialmente a partir de mediados de los noventa con el Nikkei en unos 20.000 puntos, alcanzando un 26,7% en 2005 y un 30,8% en 2014.

Japan pension funds-asset-allocation-2003-2012

Porcentaje de inversión en cada activo en los fondos de pensiones japoneses (2003-2012)

Los inversores extranjeros son los grandes dominadores. Los fondos de pensiones, las empresas y corporaciones y las familias mantenían cada una alrededor del 20% de la capitalización en bolsa en 2006. Curiosamente, las compañías de seguros y los fondos de inversión apenas mantenían en 2006 un 5% del total de la bolsa en sus carteras. Es significativo que las compañías de seguros pasaron de mantener un 12% en 1990 al 5%, tras sufrir grandes pérdidas.

Los tenedores de acciones de cada país y su evolución es clave para analizar y entender el comportamiento pasado, presente y futuro.

Es cierto que un nuevo gran comprador puede estar a punto de llegar. El gran fondo de pensiones publico japonés está recibiendo fuertes presiones del gobierno para incrementar su inversión en bolsa nacional e internacional. Se estima que podría aumentar del 12% al 17% de su patrimonio en acciones japonesas y reducir del 60% al 40% su peso en bonos del estado nipón.

Aunque la clave para entender la evolución futura del mercado será los inversores internacionales. Con casi el 31% del mercado y subiendo serán los que muevan la bolsa especialmente si en algún momento empiezan a venderlas, ya que no será fácil encontrar a inversores que puedan sustituirlos, aunque no creo que este fenómeno lo veamos a corto plazo.

Un medio de pago revolucionario nacido en África

M-pesa not credit cards in Africa

¿De que tarjeta de crédito me hablas? ¿Visa?, aquí en Africa se usa M-Pesa.

De África, el gran continente olvidado, nos llegan continuamente historias empresariales sorprendentes, imaginaros las que no sabemos. Ya escribí el año pasado sobre el nacimiento de un modelo revolucionario de la distribución de Coca Cola en África, la clave de su éxito, (ver “La excelente logística de Coca Cola en África”). Cinco de los 10 países con mayor crecimiento del mundo en los últimos diez años son africanos (ver aquí la lista). En varios de estos países de gran crecimiento, los motores son el sector minero y energético. En varios países en cambio es el sector de agricultura.

Lo sorprendente del siguiente relato es que la innovación mundial de lo que esta ocurriendo en África, en Kenia concretamente, es en el sector de medios de pago, envio de dinero y esta empezando a ser incluso banca online. En marzo 2007 nació un nuevo modelo de medios de pago, que ya se ha exportado a otros países del continente como Tanzania, Egipto o Sudáfrica, al continente asiático con implementación en Afganistán en 2008 y en la India en noviembre de 2011. La ultima novedad es la implementación en el primer país europeo, más concretamente en Rumania en 2014.

En África, sus ciudadanos han pasado de no tener paneas conexión telefónica en los años 90, a la actualidad con un 60% de los africanos que tienen cobertura de líneas de telefonía móvil y ya existen diez veces más de líneas de móviles que no líneas de telefonía fija. Con este crecimiento exponencial de la telefonía móvil, nació en Kenia en marzo de 2007 una idea muy brillante por su sencillez y por su desarrollo exitoso en el campo de los medios de pago y envio de dinero. La empresa de telecomunicaciones Safaricom, la mayor del país, lanzó un producto llamado M-Pesa (M de mobile y Pesa de dinero en la lengua Swahili).  El proyecto parece que fue diseñado desde Vodafone ya que tiene el 40% de las acciones de Safaricom

M-Pesa es un sencillo sistema de envio de dinero, que permite ingresar, retirar, pagar nominas, pagar transacciones a otros negocios, etc. Todo mediante SMS por un lado, y por una red enorme de agentes locales que se encargan de recibir o entregar el dinero generado en las transacciones. El sistema es relativamente sencillo. Podéis ver como funciona en la web, aquí como se retira dinero en efectivo de tu cuenta virtual, o aquí como se retira efectivo de tu cuenta bancaria. Es un sistema con paswords, PIN y con los números de teléfonos móviles de todas las partes. Se usa también para recargar tu teléfono de prepago.

Al usarse mediante los teléfonos móviles los costes de las transacciones son inferiores a los sistemas tradicionales hasta entonces como eran Western Union o Moneygram, pero especialmente por medio de un sistema de la compañía de correos y también usando compañías de autobuses para transportar el efectivo. El dinero lo puedes ingresar en efectivo en cualquiera de los agentes de M-Pesa en todo el país, o bien cargándolo a tarjetas de crédito, aunque en Kenia no llegan ni al 1% de la población.

En solo ocho meses tras el lanzamiento de M-Pesa, Safaricom, captó 1,1 millones de clientes kenianos y $87 mill. en transacciones. En septiembre 2009, alcanzó los 8,5 mill. de clientes acumulando un volumen de transacciones de $3.700 mill., equivalente al 10% del PNB de Kenia. En 2012, tenia 17 mill. de cuentas abiertas.

Todo la tecnología de este producto lo desarrollo la empresa Sagentia. Al crecer las necesidades se traspasó, con personal incluido a IBM en 2009 para que continuase con el desarrollo.

Agente de M-Pesa en Kenia

Agente de M-Pesa en Kenia. Es como una oficina bancaria, cajero automatico y además tienda de telefonía.

Kenia tiene solo 491 oficinas bancarias, 500 puestos de correos y apenas 352 cajeros automáticos. M-Pesa en tres meses tenia 450 agentes por todo el territorio y con los datos de abril de 2010 ya alcanzaron los 18.000. Obviamente estos agentes tienen pequeños locales, muchos con barrotes para reducir el riesgo de robos, pero son imprescindibles para la entrega o recogida de dinero.

Otra decisión brillante de Safaricom para evitar ser considerada una entidad financiera y estar sometida a restricciones o prohibiciones del banco central de Kenia, fue la de donar todos los ingresos generados por comisiones por Safaricom a beneficencia. Para hacer el sistema más robusto, el 100% del dinero virtual existente de los clientes tiene su contrapartida real en un 100% en tres bancos comerciales en Kenia. Los ingresos por intereses generados en estas cuentas son las que se donan a beneficencia.

Hasta hace poco, M-Pesa no pagaba ningún interés por el dinero de sus clientes. Tras un acuerdo con el Equity Bank, han lanzado M-KESHO para ofrecer cuentas bancarias remuneradas ligadas a M-Pesa, así como prestamos y seguros.

En diciembre de 2008, tras la fuerte presión de los bancos en Kenia, el ministro de finanzas del país ordenó una auditoria que dictaminó que todo el servicio era robusto.

Tras el éxito sin precedentes, Vodacom, la telefónica sudafricana participada por Vodafone lanzó el servicio en Tanzania que en septiembre de 2013 tenia unos 11 mill. de cuentas activas.

Aquí podéis ver el mapa bancario en Tanzania incluidos los agentes de M-Pesa.

Y aquí la impresionante evolución en Tanzania con ya más de 11 millones de cuentas activas y tres compañías en compitiendo, siendo M-pesa la número 1.

Posteriormente se lanzó en Lesoto, Mozambique, Sudáfrica, Egipto y en Afganistán y la India en 2013 donde Vodafone tiene un acuerdo con dos de los mayores bancos, el HDFC y el ICICI Bank

Es curioso que en Kenia apenas el 0,3% de su población usa tarjetas de crédito, pero en cambio es la líder mundial en pagos por móvil.

La ultima sorpresa es que este servicio va a lanzarse en Europa del este con una primera prueba en Rumania desde marzo. Se buscan zonas con poca penetración bancaria y que el móvil sirva de agencia bancaria portátil.

Esta claro que no es un medio de pago aplicable a Occidente pero si que es interesante para hacernos reflexionar. Nunca sabes donde encontrar una idea de negocio brillante y nunca debes minusvalorar a nadie, ni que este en África.

M_Pesa ha sido objeto de muchos estudios desde las mas prestigiosas universidades occidentales. Aquí podéis ver uno del MIT.

El fraude de Gowex no podía ser más positivo

batman-joker photo

El Joker nos ha engañado a todos.

Que una empresa que ofrece wifi gratuito, que genera un cash flow libre de unos 10 a 20 mill. de Euros anuales (según las cuentas oficiales presentadas en su día, que muy probablemente se reducirán a 0 o negativo) llegase a capitalizar en bolsa mas de €2.000 mill., es decir pagando hoy entre 100 a 200 años de cash flows futuros, se haya derrumbado en bolsa es muy sano. No solo es sano es saludable. Aunque no hubiese sido un fraude, su cotización futura hubiera caído más del 70%, por lo que quien invirtió en los últimos meses, no ha tenido la mala suerte de ser un fraude contable, hubiese perdido la practica totalidad de sus ahorros igualmente por equivocarse gravemente en el precio de compra.

Mi gustaría conocer cuantas personas en porcentaje del total, que han comprado acciones en la bolsa española en los últimos dos años, han mirado por ejemplo la capitalización en bolsa de esa empresa. Ya no digo que hubieran realizado un complejo cálculo de valoración de empresa por descuento de flujos. Solo mirar por ejemplo los beneficios y la capitalización ya te da una enorme información.

Por ejemplo, en Pescanova a pesar de anunciar altos beneficios contables anualmente, la empresa debía ampliar capital y pedir prestamos año tras años. Esto se debe a que sus cash flow libres generados eran muy negativos. Resumiendo, publicaba beneficios contables pero en la caja de la empresa cada año salía mucho más dinero del que entraba y por tanto no podía financiar nuevas inversiones, ni dividendos y debía pedir continuamente dinero a los inversores o banqueros. En mi opinión, las cajas gallegas inflaron la burbuja de Pescanova al proporcionarle a la empresa unos créditos que no merecía permitiéndole una huida hacia adelante. Gowex también realizaba ampliaciones de capital continuamente, aunque el caso es distinto.

En el caso de Gowex es muy difícil descubrir el fraude, aunque probablemente no lo es tanto si le hubiésemos dedicado muchas horas y recursos. Los analistas de Batman, como brillantemente les describía Daniel Lacalle este sábado, hicieron un trabajo muy extraordinario. Le dedicaron muchas horas y recursos. Cuando leí las 93 paginas del excepcional documento el pasado martes, me quede impresionado. De hecho escribí en twitter lo siguiente “El informe de Gotham sobre Gowex es absolutamente demoledor. Solo con el resumen de la pagina 4 te entra un sudor frio”. En seguida que lo leí me di cuenta que era muy profesional, muy de hedge funds. Es analítico y especialmente detectivesco. Os recomiendo a todos que os lo leáis entero. Es una obra maestra de descubrimientos de fraudes. Como escribió en su twitter Iñaki ArrolaOlé por Gotham. Viva Batman. Se han ganado su curro con matrícula de honor. Espero que a The Joker le metan en la cárcel.

¿Cual fue la reacción de la mayoría de inversores-analistas-periodistas-curiosos y del propio regulador? matar al mensajero y más por ser un especulador y estar en Nueva York.

Algunos directivos de empresas cotizadas pequeñas muchas veces hacen el ridículo en el exterior. No tienen ni idea del grado de profesionalidad existente en Londres o New York. Creen que les engañaran con cuatro explicaciones. No saben que ellos han visto muchos fraudes y son gente muy experimentada en análisis de empresas. Aquí explicaba un caso unos años atrás.

Es buenísimo para todos lo que ha ocurrido. Los dirigentes de empresas cotizadas sean en el MAB o en el mercado continuo tienen aquí el mejor master de su vida en búsqueda de indicios de fraude en una empresa. Yo si fuese profesor de un MBA lo usaría como caso.

Los inversores deben aprender que cuando un directivo de una empresa de menos de 200 trabajadores declara que “seremos la próxima General Electric”, o que “Cisco nos ha elegido a nosotros como aliado internacional y que los Estados Unidos están esperando a empresas como nosotros” (no os perdáis esta ridícula entrevista en el programa “made in spain” a empresas de éxito españolas en el mundo).

Cuando yo era muy joven, perdí en una ocasión el 80% de lo que inverti precisamente por invertir en dos empresas, que no fueron un fraude, pero da igual, perdieron casi todo su valor en bolsa por cotizar a múltiples similares a Gowex, de 100 a 200 años. Fue tan traumático para mi entonces, que me he acordado toda mi vida.

Lo que es incomprensible es que ahora se cree el club de los afectados de Gowex. Por favor, es decir, inviertes en bolsa, pierdes tu dinero y luego culpas al estado y le pides que te devuelva el dinero. Tenemos una sociedad enferma. Ya esta bien, “afectados por Forum”, afectados por Afinsa”, “Afectados por pagares de Ruiz Mateos”, siempre ha pedir dinero al papa estado de inversiones en que uno se equivoca por la ambición de querer ganar mas dinero que el resto.

Solo los afectados por las preferentes tienen toda la razón del mundo, ya que no fueron a buscar mayor riesgo y el banco les pasó de depósitos bancarios a un producto garantizado por la Entidad.

Lo de Gowex, servirá para mejorar a los inversores, a los gestores profesionales que continuamente nos equivocamos, a los directivos de empresas, a los estudiantes, a los auditores, a los consultores y ha dejar en evidencia a muchos periodistas que hablan de empresas como si fuese en el Hola. No es el caso de Pedro Calvo que realizando periodismo de investigación publicó varios artículos antes de la confesión del Joker, donde ex-directivos y socios confirmaban la veracidad del informe Batman.

Debemos estar todos muy felices porque este caso puede hacernos mejores a todos. Quien perdió dinero es quién mas provecho obtendrá. Ha sido el master de su vida.

Por último me encanta que alguien que tiene el perfil que en España llamamos especulador, bajista, etc… haya alertado de un fraude que ni reguladores, ni inversores, ni auditores, ni entidades financieras habíamos descubierto. Estos “especuladores” de New York han salvado a mas gente de perder mas dinero ya que este Jenaro estaba enloquecido y hubiese arrastrado a mas inversores y trabajadores. Hemos de estar muy felices y por cierto pido al gobierno que no empiece a diseñar grandes leyes para evitar otra Gowex, lo único que conseguirán es complicar la vida a quienes son honestos y trabajan por el bien de inversores y trabajadores. En el mundo los fraudes han existido, existen y existirán. Que manía intervencionista la de sacar una ley por cada acontecimiento que no nos gusta.

Escribí hace unos meses aquí que las cotizaciones actuales del MAB eran muy peligrosas. De hecho, estoy convencido que veremos mas empresas hundirse su cotización a 0 en los próximos dos años. Hay empresas que nunca deberían haber cotizado en bolsa. Pero también otras empresas cotizadas van a hacer ganar dinero a sus inversores y crearan empleo. Es bastante fácil identificar algunas de las que acabaran mal, no hay mas que dedicarle un cierto tiempo de análisis. Es mas difícil encontrar las que irán muy bien. No las voy a enumerar, la gente debe aprender a pensar por si mismo. En este país todo el mundo quiere hacerse rico sin esfuerzo y con chivatazos. Es la cultura del anti-esfuerzo. Solo os hago una pregunta, calculad la rentabilidad obtenida en todas las compras en bolsa de vuestra vida que habéis hecho por medio de un “chivatazo que venia de fuentes muy cercanas a la empresa”. Los números seguro que son irrefutables.

Bonos basura inundando el mercado y los “burrito bonds”

US High Yield bond market value 1971-apr-14

Volumen total de bonos basura (“high yield”) en circulación (1971-abr-2014 en trillones, fuente: (Edward Altman, Merril Lynch).

Los bancos centrales nos empujan a todos los inversores-ahorradores del mundo a tomar muchos riesgos. Quien los ha asumido en los últimos 18 meses, ha obtenido una buena rentabilidad. Quien ha hecho locuras invirtiendo su patrimonio en acciones y bonos de empresas semi-quebradas han obtenido una rentabilidad estratosférica. Aunque nunca olvides que el objetivo de los bancos centrales no es hacerte ganar dinero a ti. Le interesa que los activos de alto riesgo que nadie quería, reciban una fuerte demanda, para reducir el riesgo sistémico y se diluyan los riesgos entre todos. No cometas el error de pensar que invertir en bonos y acciones en empresas muy apalancadas, será siempre una buena inversión. Si, es cierto que es una política monetaria “muy poco ortodoxa” por decirlo de una forma suave, pero es la que nos ha tocado vivir como inversores-ahorradores. Se beneficia a quien tomó riesgos excesivos en su día y se penaliza a los ahorradores conservadores con tipos de interés reales negativos. En esta época de “represión financiera”, se cobra un impuesto encubierto a los ciudadanos para financiar los agujeros de otros ciudadanos, empresas, bancos y Estado.

De hecho, los bancos centrales, en especial la FED, empezaron a inyectar dinero y promover el aumento del endeudamiento a finales de los años 90 (ver “quizás en 1998 se gestó la semilla de la destrucción del sistema financiero mundial”), desde entonces la mayor parte del gran crecimiento mundial ha sido puro endeudamiento, endeudarse es vivir en tiempos prestados, anticipar crecimiento de futuras generaciones al presente.

Un reflejo de esta política, aunque también de la cada vez mayor sofisticación de los mercados financieros, es la evolución de las emisiones de bonos basura (“high yield”).

En el pico de la burbuja del año 2000, el volumen total vivo de emisiones de bonos basura o “High Yield” eran unos $0,2 trillones.  En el pico de la siguiente burbuja en 2008, el valor de mercado total de este tipo de emisiones de alto riesgo era de unos $0,7 trillones. Tras la quiebra de Lehman en 2009 y 2010, el mercado se secó completamente y por tanto al no realizarse nuevas emisiones, el valor total vivo disminuyo hasta apenas los $0,5 trillones, es decir nada menos que 0,2 trillones menos en apenas dos años. Fue en ese momento cuando otra vez los bancos centrales inyectaron dinero al sistema y aplicaron la política de tipos de interés cero que volvió a impulsar a los emisores de peor rating a iniciar una orgia de nuevas emisiones desde 2011 hasta hoy. En abril de 2014, el total de emisiones de bonos basura ya superan claramente los $1,3 trillones……increíble, casi el doble de la cifra en el pico máximo de la burbuja.

En Europa, de finales de 2008 hasta mayo 2014, las emisiones de bonos “high yield” o bonos basura, han pasado de €40.000 mill. a €280.000 mill.

Hay quien argumenta que no hay ninguna burbuja ya que la tasa de impagos es muy baja y está descendiendo, como puede verse en el gráfico adjunto.

US-Bond-High Yield Spreads_above default rates JUN-2014

Diferencial o “spread” de la rentabilidad de los bonos basura o “high yield” versus la deuda del estado USA, y porcentaje de quiebras de emisores (fuente: BofA Merril Lynch, CS, Moody’s).

Una señal reciente que podría mostrar síntomas de excesiva complacencia o euforia en el mercado de bonos es la reciente emisión de los llamados “bonos burritos” por parte de una cadena de comida mejicana en Londres llamada Chilango. Se trata de una emisión de altísimo riesgo (sin rating) sin liquidez, con una CALL (opción de recompra) por parte del emisor y que paga un 8% (en cash y en vales de comida en sus restaurantes). Parece ser que al igual que hizo Ruiz Mateos, han aprovechado un vacío legal para vender sus bonos entre inversores individuales y clientes. El post explicativo de este caso en la web Bondvigilantes, que os recomiendo para seguir el mercado de bonos, es muy original, divertido, real y muy explicativo de cómo se valora un bono por parte de un gestor profesional.

En esta excelente web podéis ver las estadísticas de como la mayoría de las nuevas emisiones de bonos en Estados Unidos son cada vez mas de bonos basura y de cada vez pero calidad. Cada vez más se emiten y venden a inversores mas y mas bonos de peor calidad aprovechando la euforia actual. Las empresas hacen muy bien en aprovechar esta complacencia para emitir bonos a largo plazo a su menor coste en su historia. ¿Será igual de positivo para los inversores-ahorradores?.

Las recompras de acciones continúan impulsando la bolsa USA

S&P 500 buybacks & dividends mar-2014

Evolución del índice S&P 500 y volúmenes de recompra de acciones y pago de dividendos, (1999-mar-2014, fuente: yardeni.com).

La larga tendencia alcista en los mercados de acciones y bonos norteamericanos nos muestra síntomas claros de madurez, de estar en la fase final, aunque nada nos hace presagiar aun que estemos cerca del final. La tendencia alcista actual tiene origen en una fuerza ciclónica, los bancos centrales, tan importante que ha desencadenado a su alrededor un ecosistema alcista que retroalimenta esta tendencia. Cuando esto ocurre, los cambios de ciclos son muy difíciles y deben madurarse a lo largo de los años.

Con los tipos de interés a 0 en prácticamente todos los países occidentales y con sus bancos centrales comprando bonos al sector financiero y al sector privado, los bancos centrales empujan a inversores a tomar mucho riesgo y a los emisores de deuda a provecharse. En este escenario, las empresas emiten bonos para financiarse a largo plazo a los tipos de interés mas bajos de su historia, pero como la economías occidentales no demuestran mucha capacidad de absorber nuevos proyectos, la mayoría de estos fondos se destinan a pagar dividendos pero especialmente a recomprar acciones en bolsa. Con las recompras de acciones y posteriores reducciones de capital, los ejecutivos de empresas consiguen aumentar los beneficios por acción sin que aumente los beneficios de sus empresas, además apoyan la demanda de acciones en bolsa y finalmente consiguen mejorar sus bonus, muchos de ellos ligados a la retribución de los accionistas.

¿Es esta una señal de debilidad o fortaleza en los mercados?. En mi opinión a corto plazo es claramente de fortaleza, de echar mas leña al horno, pero si lo reflexionamos a medio y largo plazo, es una señal de aviso de estar cerca de otro máximo o pico de ciclo. No hay mas que ver el gráfico histórico. Los ejecutivos de sus empresas tienden a comprar mas acciones propios en los peores momentos, en ambientes de euforia y complacencia y en cambio en los momentos mas interesantes, cuando el nerviosismo o pánico se apoderan de los mercados, esta compran desaparecen ya que se gastaron sus recursos en el momento equivocado.

La suma de dividendos pagados y recompra de acciones han superado la cifra del máximo de 2007. Si analizamos solo la recompra de acciones, al cifra ya casi iguala la del pico máximo pre-crisis. Desde el primer trimestre de 2009 hasta marzo 2014 solo las 500 compañías del S&P 500 han recomprado sus propias acciones por valor de $1,9 trillones y han pagado $1,3 trillones en dividendos. Quizás también este dato nos indica que las bolsas fuera de los estados Unidos como la europea tiene mucho mayor

Recorrido ya que este fenómeno es mucho menos relevante y por tanto con mayor potencial de futuras compras.

Como se financia el grupo yihadista ISIS

Shakir Wahib_ISIS chief photo in Iraq

Shakir Wahib el jefe del grupo yihadista ISIS, en una foto en Irak.

El ISIS o ISIL (Estado Islámico del Irak y del levante), el famoso grupo terrorista que ha invadido Iraq, mucho mas sanguinario y extremista que Al-Qaeda ha publicado su Memoria Anual (Annual Report). Según el Financial Times, el Instituto para el estudio de la guerra norteamericano (“Institute for the study of war”) ha corroborado mucha de la información contemplada en estas memorias anuales. Si aunque parezca increíble, al igual que hacen las principales multinacionales y asociaciones a nivel global, el grupo combatiente yihadista ha publicado un extenso informe donde describen sin ningún pudor todas su fechorías al detalle así como su financiación. En sus memorias anuales, en lugar de publicar sus ventas, activos, beneficios y deudas como cualquier multinacional, el ISIS publica detalladamente tanto en números como por si situación geográfica  el numero de bombas, asesinatos, misiones suicidas, los checkpoints, ciudades capturadas y numero de “apostatas que se han convertido. Solo en 2013, declaran haber realizado 10.000 operaciones en Irak, 1.000 asesinatos, colocación de 4.000 explosivos así como cientos de prisioneros radicales liberales y otros cientos de musulmanes convertidos.

El ISIS era conocida inicialmente como la Al-Qaeda de Irak, aunque algunos expertos en terrorismo explican que se han separado de Al-Qaeda y de hecho compiten con ellos aunque son mucho mas sanguinarios. Se trata de un grupo combatiente o ejercito, como le queráis llamar, del que se estima tienen unos 15.000 soldados que provienen de la fusión de un gran numero de clanes de fe suní. Su objetivo declarado es establecer un califato suní en Irak, aunque también está en guerra en Siria contra el régimen actual. Quizás por la amenaza potencial sanguinaria de ISIS, las potencias occidentales pararon su plan de echar a Bashar El Assad de Siria y dejarlo en manos de este grupo yihadista. Irak e Irán acusan a Arabia Saudí y a otros países como Qatar y Emiratos de financiarlos. Algunas fuentes de Arabia Saudí reconocen con preocupación el hecho que muchos de los combatientes de ISIS son saudíes, con el riesgo para el país que puede suponer su retorno al país.

En octubre de 2004, este grupo de combate se unió a Al-Qaeda pero su sanguinarias actuaciones en Irak, les provocaron la enemistad de parte de la población. En 2013, tras diversos cambios de nombre incluyeron la palabra “Levante” al combatir no solo en Irak sino también en Siria. ISIS es clave en la guerra en Siria y ahora acaba de invadir la región centro-norte de Irak. Los avances de este grupo de combate podrían estar afectando a las bolsas regionales como la bolsa de Dubái que estos días está cayendo con fuerza, aunque quizás el factor que más peso es el miedo a nuevas caídas inmobiliarias..

Es curioso ver como la financiación principal de un grupo como ISIL (o ISIS según los anglosajones) proviene del saqueo, al igual que hacían los mongoles de Genghis Khan o los vikingos. Es sorprendente ver que funcionan como un ejercito del siglo XIII, saqueando y matando por doquier y en cambio usan métodos tan modernos como la publicación de memorias anuales y especialmente por su excepcional estrategia en redes sociales. Repetidamente se esta descubriendo como desde países europeos convencen a chicos para viajar y combatir en Siria y en Irak. La ultima noticia fue la detención en España de una supuesta red de captación de yihadistas para el ISIS el pasado 15 de junio.

Es mas que sorprendente que un grupo radical en Irak, tenga la capacidad de captar combatientes en las ciudades europeas. ISIS se ha hecho famosa muy recientemente con la invasión del centro de Irak, provocando una huida despavorida total del ejercito iraquí preparado por los Estados Unidos. Como relataba el enviado de La Vanguardia Mas de Xaxas (@masdexaxas) “USA tiro $25.000 mil. en formar a 1 millón de hombres del ejercito iraquí que desertan ante la invasion del grupo armado ISIS“.

Crisis en Irak, mapa conflicto a 23-jun-14 fuente Reuters

Mapa del conflicto en Irak actualizado a 23-jun-2014 según la agencia Reuters

La clave ha sido la captura de Mosul, la segunda mayor ciudad iraquí que les ha permitido aumentar sus arcas. A fecha de 23 de junio según la agencia Reuters tienen incluso bajo control la ciudad de Falluja a unos 50 kilómetros de la capital Bagdad. Por suerte hasta el momento, la gran mayoría de pozos petrolíferos del país, que suponen un 77% del total están en el sur del país y por tanto aun lejos de la zona controlada por ISIS. Recordad que el la oferta de petróleo mundial se había equilibrado en 2013 gracias a la producción puesta en el mercado por Irak.

Irak_capacidad de produccion d epetroleo 2010-2019e por areas del pais_fuente WSJ-IEA

Producción de petróleo en Irak mayoritariamente en el sur del país (fuente: WSJ y IEA).

En Siria, ISIS se financiaba controlando los campos petroleros de la provincia de Deir Ezzor o bien pactando con tribus locales para extraer petróleo que exportan a Turquía transportándolo en camiones. 2014 esta siendo un año excepcional a nivel financiero para ISIS. La captura de Mosul les supuso robar cientos de millones de dólares. Según Deutsche Welle habrían obtenido mas de 500 billones de dinares iraquíes, unos $420 mill., de los bancos de la ciudad, incluido el banco central. Según el “The Council of Foreign Relations”, y publicado en el Financial Times, el ISIS exigía impuestos revolucionarios a los negocios de Mosul antes incluso de su reciente captura lo que le generaría unos $8 millones de ingresos mensuales. Según The Guardian, la captura de ordenadores y otros archivos informáticos, proporcionó una valiosa información de las finanzas de ISIS según la cual antes de la invasión de Mosul, tenían unos $875 millones de dólares en cash y otros activos, pero tras la conquista de la segunda mayor ciudad de Irak, habrían aumentado su riqueza en $1.500 mill. adicionales

Dos factores serian claves en la fuerte expansión de ISIS, la financiación, como decíamos 2014 fue quizás su mejor año y, la exitosa estrategia de comunicación en las redes sociales, especialmente en Twitter, lo que les permite las continuas adhesiones de nuevos combatientes de países tan remotos como España. Según declaraciones de Aaron Zelin, experto en yihadismo al Financial Times, las imagines publicadas en Facebook, Twitter y Youtube de la ciudad de Raqqa, su bastión en el norte de Irak donde han creado un proyecto de estado, les han convertido en el grupo yihadista mas atractivo para los nuevos combatientes en todo el mundo. Se estima que unos 2.000 se han incorporado a la guerra solo de Europa.

La extrema violencia, muy superior a la usada por Al-Qaeda, de este grupo de Irak, puede según algunas fuentes de inteligencia acabar siendo la tumba de ISIS, al ser imposible conseguir apoyos de la población y provocar su rechazo, aunque con el botín de guerra obtenido en Siria pero especialmente en Irak, pueden financiar armas mas modernas y un ejercito mas numeroso.

Cuando dinero nos prestaron los bancos alemanes

Prestamos bancos alemanes a España_bundesbank mid-12

Prestamos de los bancos alemanes a los españoles (1982 a verano 2012, fuente Bundesbank).

Tras mi post de la semana anterior en el que citaba que Estados Unidos han sido financiada por los países BRICs, especialmente China además de los países exportadores de petróleo y España por Alemania un amigo mío banquero me escribió lo siguiente:

¿Marc, cuál ha sido la ayuda del BCE a los bancos alemanes?, se habla mucho de las cifras recibidas por España pero muy poco de las recibidas por los bancos alemanes que estaban en muy mala situación financiera”.

Mi contestación fue que las ayudas del BCE a todos los bancos europeos, especialmente con los LTRO y similares fueron muy recientes, a partir de 2012. Además los países periféricos recibieron mucho mas importe de estos prestamos del BCE  en relación a su peso económico, que solía ser su porcentaje de PNB sobre el PNB europeo, del que recibieron los países de centro y norte de Europa. Por tanto cuando escribía que Alemania financió a España, y a otros países periféricos, me refería a la época pre-crisis con unos déficits por cuenta corriente que financiar de España de media alrededor del 7% del PIB, es decir unos 70.000€ mil. anuales durante ocho años consecutivos (2001 a 2008). Es aquí cuando los bancos alemanes financiaron la burbuja española.

Le envié también un gráfico que no incluí en mi post de la semana pasada y que os adjunto aquí. Se trata del volumen total de prestamos registrados por el Bundesbank correspondientes a prestamos de bancos alemanes a entidades financieras españolas para financiar básicamente hipotecas de las familias españolas y prestamos participativos a grandes empresas nacionales, especialmente del sector de la construcción e inmobiliario. No es casualidad que el pico máximo que llego a ser de nada menos 190.000€ mil. fuera el año 2008. Grave error de las entidades financieras españolas y de las alemanas por prestar tales cantidades. Es curioso y lo he escrito en mas de una ocasión en este Blog como los banqueros alemanes han sido los peores del mundo. Con uno de los pocos países del mundo desarrollado sin burbuja inmobiliaria, sus banqueros arruinaron a sus bancos financiando descontroladamente hipotecas subprime en USA y en España y otros países periféricos europeos arruinando al sistema bancario alemán entero.

Loans from BCE to european banks 2012

Préstamos LTRO del BCE a los bancos agrupados por países en 2012 (fuente:Reuters Ecowin).

Aquí podéis ver los prestamos LTRO del BCE concedidos a los bancos por países donde podemos ver que los italianos pero especialmente los españoles se llevaron la mayor parte.

LTRO_BCE maximum amount of loans by countries and feb-13

Préstamos LTRO concedidos por el BCE en 2012 y situación a febrero 2013 por países (fuente: CS y bancos centrales).